Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Антон, недостаток вашей аргументации по-прежнему в том, что вы пытаетесь как-то куда-то опустить оппонента. Грустно... Вся суть того, что я показал и рассказал как что может строиться на РЕАЛЬНОМ опыте РЕАЛЬНОГО практика. Вам это не нравится. Сожалею. PS. Во многом согласен с Энштейном... и с вами...
У провайдеров своя головная боль, если мы об отказоустойчивости и минимизации времени потери сервиса. Слишком большие деньги на кону, слишком много контрактов на условиях SLA с чувствительными штрафами.
В США, где обычно есть второй грид, хорошим тоном считалось подключение к двум независимым гридам, или размещение узлов там, где это технически реализуемо. В Европе и у нас это невозможно, Китай не проверял. Но какие-то схемы резервирования для всех обязательны.
Так подключаются (как минимум) крупнейшие узлы и центры управления. В Калифорнии, скажем, бывают землетрясения, но сеть должнв работать как единое целое.
ДЦ на десятки и сотни мегаватт уже давно строятся с несколькими резервными генераторами и большими запасами солярки. Парк из десятка больших дизелей выглядит впечатляюще.
Для клиентов, начиная с больших, два провайдера - норма. Дальше можно планировать и использовать сетевые конфигурации без единой точки отказа и с резервированием на уровне ДЦ, часто - с автоматическим переключением. Любой каприз за ваши деньги.
Евгений, я конечно ушел от этой темы какое-то время назад, но вижу что у большого Аггреко сейчас самый бысто растущий сектор как раз ДЦ (не то чтобы дизель дизель, а дизель + газ + ВИЭ) И в Штатах, и в Европе ...
Возможно, Вам виднее. А ДЦ как часть нового формата работы строят всё больше уже который год.
Аппетиты растут. Как Вам такой проект(ы).
Я никогда не видел конфигурации на 10 ГВт, а там упоминаются и покрупнее. Как их питать и резервировать - узнаем, когда запустят.
На самом деле знаем. Давайте в личку., если реально интересно. У меня общирные контакты в индустрии.
Свой ИБП на каждом рабочем месте нормальное решение, но если какой-то ИБП выйдет из строя, то рабочее место выйдет из строя.
Поэтому для пользовательских рабочих мест это может быть нормальное решение, но серверную часть лучше запитывать от резервированных ИБП. Это в стойку вставляются отдельные блоки, их суммарная мощность превышает потребную, а там схема такая, блоки подключены параллельно и при отказе одного блока, он просто исключается из схемы.
Кстати, при генераторе в подвале фильтры можно тоже предусмотреть в электросхеме для улучшения качества электропитания. Если использовать ИБП, то они фактически выполняют функцию фильтров.
Хотя мне коллеги говорили, что желательно использовать и то и другое (почему не помню).
А как и куда еще, собственно, предлагается идти? Например, для обязательной отчётности?
Об оценке компаний написано много книг, и я могу только еще раз подчеркнуть важность целей, с которыми эти оценки делаются, и деталей ситуации, в которой оцениваемая компания находится. Иногда - и компания-инициатор сделки.
Посмотрите на параметры сделок M&A, которые подписываются в четвертом финансовом квартале покупателя. Со стороны слишком многого не видно, хотя, например, в США финансисты, готовящие сценарии и цифры для таких сделок, с пелёнок знают, что Cash бывает слишком Taхаble. Модели при это могут быть абсолютно правильные, а вся игра идёт на параметрах, понимании более широкой картины и информации, недоступной обычной публике до и в момент сделки.
Где то читал про правильные финансовые модели - Уорен Баффет как то сказал, что готов финансировать университет, чтобы финансистов обучали таким моделям, а он затем "раздевал" их на рынке.
Кто знает, может так все и происходит на самом деле?!:)
Например в Лондон-сити несколько десятков тысяч сотрудников работают по правильным моделям и только несколько сотрудников следят за "выбросами" за рамки правил, чтобы вовремя соориентировать руководство на принятие подходящих решений.
Олег, я никого не пытаюсь "опустить" - здесь же пока еще бизнес-форум. Да и не знакомы мы - с чего мне кого-то обижать?
А не нравится мне ровно то, о чем я написал - генерализация. Написали бы Вы про личный локальный опыт: как была ошибка консультанта, Вы ее нашли, исправили, сделали выводы - вопросов бы не было. Я сам описывал похожий случай в Австралии.
Но Вы же решили зайти с программной статьей - с манифестом "меня всегда удивляло в работе консультантов". Я понимаю, зачем и почему это так: первая статья на портале, нужно "зайти красиво", привлечь внимание. Разве это не получилось? Весьма даже, как мне кажется.
Но на портале есть и профессиональные консультанты - те, кого такие посылы привлекают. Статья выстроена на противопоставлении Ваших личных подходов и индустриальной практики Big4, с которой я очень хорошо знаком. Именно поэтому сложно согласиться, что экспертиза одного человека может даже в теории перевесить совокупную базу знаний десятков тысяч экспертов, которые устанавливают стандарты в индустрии.
Я с этим и не согласился, привел конкретные аргументы, рассказал, как именно функционирует консалтинг в Big4, где также работают реальные практики из реальной индустрии.
Не все решения в консалтинге гарантированно приводят к получению прибыли, не все сотрудники могут работать безупречно, но что можно с уверенностью гарантировать - любая фирма из Big4 стремиться предоставлять своим клиентам самый передовой и самый релевантный опыт из доступного на рынке или же собственные инновационные разработки.
Итого: лично против Вас как практикующего эксперта я ничего не имею, но если мне попадается статья, в корне искажающая представление о том, что мне достоверно известно - такую статью я буду разбирать детально, буду выражать свое несогласие с нею. Как минимум - у читателя будет альтернативная точка зрения.
В идеале - да, но на тот период времени (около 20 лет назад) ИБП обходились очень дорого. В итоге поставили индивидуально сетевые фильтры по одному на несколько машин, но ставку сделали на генератор.