Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Можно искренне восхититься верой автора в себя.
После компании с пиковой выручкой менее 10 млрд. рублей (!) по году он сходу смог поставить "диагноз" всем методологиям оценки, причем разом всех компаний Big4. Предположу, что ни дня не отработав ни в одной из них. Вспомнилось: "Пастернака не читал, но осуждаю..."
Отмечу также, что за последнюю четверть века в описании лучших мировых практик мне почему-то не встретилась в публичном доступе авторская методология, которая "уж точно научит жить правильно". Остается гадать: это - по причине ее "секретности" или в силу кармического родства с "неуловимым Джо"?
Удивительная статья: согласен с автором - читаешь текст, чувствуешь разницу.
Антон, спасибо за комментарий!
Несколько уточнений по вашим тезисам.
По поводу Big4 и методологий оценки
Статья не ставит под сомнение профессионализм аналитиков Big4 — их методологии действительно блестящи. Я сам учился у лучших. Речь о другом.
Стандартная проверка перед сделкой фокусируется на том, что легко измерить. Финансовые показатели, юридическая структура, публичные данные. Это необходимо, но для капиталоёмких активов часто недостаточно.
Критические факторы стоимости скрыты за рамками баланса. Операционная система, уникальные компетенции команды, клиентские отношения, специфика технологических процессов. Это не отражается в финансовой отчётности. Как вы это оцените по документам?
Я не предлагаю заменить финансовый анализ операционной экспертизой. Я говорю о дополнении. Виртуозные аналитики строят модели, операционные практики наполняют их реальным содержанием. Синергия, а не конкуренция.
По поводу методологии
Методология операционного анализа капиталоёмких активов не является "секретной" или "кармической". Она основана на 22-летнем практическом опыте работы в международных корпорациях Fortune 500 и FTSE 100. Девять лет на позиции операционного директора Aggreko Евразия дали понимание, которое невозможно получить из учебников.
Если у вас есть интерес к деталям методологии — с удовольствием обсужу в частном порядке. Публичный формат статьи на e-xecutive предполагает баланс между глубиной и доступностью изложения. Не могу же я втиснуть 22 года опыта в 10 тысяч знаков.
По поводу масштаба компаний
Здесь важное уточнение. Я анализировал компанию с пиковой выручкой менее 10 млрд рублей в год — это Aggreko Евразия, российское подразделение.
Но мой операционный опыт строился в международных корпорациях совсем другого масштаба. UPS — логистический гигант с выручкой $100+ млрд. Alcoa — один из крупнейших производителей алюминия в мире. Aggreko — глобальный лидер с операциями в 80+ странах и флотом около 10 гигаватт.
Принципы операционного анализа, которые я применяю, отрабатывались на активах мирового уровня. А затем успешно адаптированы для анализа российского рынка. Разница в деталях, не в подходе. Логика построения операционных систем, управления активами, создания клиентских отношений — она универсальна.
Кейс Aggreko взят как показательный пример структурных проблем при оценке капиталоёмких активов. Расхождение в оценке в 850% ($29 млн против $190-200 млн) — это не "осуждение" стандартных методологий. Это демонстрация того, что именно остаётся невидимым без глубокого понимания операционной специфики.
Удивительная статья?
Рад, что вы почувствовали разницу при чтении. В этом и есть суть. Когда текст пишет человек, который девять лет жил этими процессами ежедневно, а не просто анализировал отчётность — это чувствуется.
Я не осуждаю стандартные методологии. Я показываю их ограничения в конкретном сегменте — капиталоёмкие активы с уникальными операционными системами. И предлагаю решение, которое работает на практике.
С уважением к вашему опыту и мнению,
Олег
У меня по ходу чтения возникали вопросы.
Вот, скажет, как компания ерешла на собственную генерацию. Почему ЭТО не увидеть? Сначала это видно в финансовом результате, потом по анализу, в составе затрат и т.п. Серьёзная экономия "вылезет" в финрезе.
История про генератор. Если простой генератора обходится 100 тыс. $, то можно, в определённых случаях, иметь не запчасть, а целый генератор. Думаю, что никого это особо не удивит. А вот как узнать, какая из запчастей в какой момент сломается - это загадка!)
"Справедливая стоимость" - это та, по которой продавец продаёт, а покупатель покупает. Можно по-разному относиться к содержанию "справедливая" в текущих условиях, но она именно та, которую может получить Aggreko. Очевидно, что за 200 млн.$ покупателей не будет
По-моему, в статье отражается разрыв между взглядом (логикой, видением) инвестора и видением владельца (автора) бизнеса.
Владелец видит бизнес изнутри и видит его потенциал, а инвестора интересует окупаемость вложений.
Вывод, собственно, один: если хочешь получить больше, продавай другому владельцу, а не инвесторам.
Ну и подчеркну, владелец и инвестор имеют разные типы мышления, и, переходя из одной категории в другую, можно сильно проиграть именно из-за отсутствия нужного типа мышления.
А тут еще и менеджеры могут поучаствовать, у них вообще третий тип мышления.
Получается забавная ситуация, бизнес хорошо работал, но владелец перешел в инвесторы, передал позицию владельца менеджеру, оба оказались некомпетентны из-за отсутствия нужного типа мышления, в итоге провал.
И где взять такого инсайдера, практически знающего компанию изнутри? Да и в чем польза такой оценки. Если я покупаю, то буду брать за 29 млн, а если продаю, то вряд ли кто заплатит значительно больше, чем 29 млн. И где взять такого инсайдера. К любому отчету по оценке бизнеса, кроме финансового отчета, прилагается отчет маркетологов. Они оценят бизнес с точки зрения рынка, технологий, тенденций. И в совокупности эта картина будет достаточно полной.
добавлю, что "отчёт маркетологов", скорее всего, уже есть, ДО принятия решений о расширении бизнеса или намерении инвестировать куда-то. У инвестора уже "план" примерный есть
Финансовая отчетность основана на бух. учете, принципы которого разработаны Лукой Паччоли в 16 веке. Наш бух учет, таким оборазом, -- это учет венецианских купцов. В нем прекрасно отражено то, что было в то время (недвижимость, подвижной состав, финансовые активы разной длительности, разного рода займы), но плохо или никак -- то, чего тогда не было или что было относительно неважно: нематериальные активы, персонал. Забалансовые обязательства понимали уже тогда.
Что касается аренды такого типа, как описано в статье, то МСФО 16 (IFRS): аренда ее прекрасно отражает, показывая компанию как фондоемкую.
Будущее финансовая отчетность отразить не может в принципе, для этого нужны прогнозные формы.
Леонид, отличный вопрос! Именно это чаще всего спрашивают.
Где взять инсайдера, который практически знает компанию изнутри?
Вариантов несколько, и они зависят от стадии сделки.
Главный способ: специализированный хедхантинг
Не классический executive search, а целевой поиск операционных экспертов под конкретную сделку. Это отдельная услуга в рамках M&A-консалтинга.
Как это работает?
Консультант с операционным бэкграундом использует свои отраслевые контакты и профильные сообщества, чтобы найти нужного эксперта. Ищем людей, которые ушли из целевой компании или из прямых конкурентов 2-5 лет назад. Знания актуальны, конфликт интересов минимален.
Критично: нужен именно операционный директор (COO), а не финансовый. CFO видит денежные потоки, CEO понимает стратегию. А COO живёт процессами каждый день и знает, где спрятаны реальные активы и риски.
Почему не сделать самому?
Технически можно. Профильные отраслевые мероприятия, нетворкинг через общих знакомых, Telegram-сообщества.
Но есть нюансы.
Во-первых, нужно понимать, кого именно искать — какой уровень, какие функции, какой опыт. Не каждый бывший топ-менеджер подойдёт. Нужен человек, который реально строил операционную систему своими руками, а не просто руководил.
Во-вторых, правильно структурировать интервью — что спрашивать, на что обращать внимание. Я помню случаи, когда после трёх часов разговора понимаешь: человек знает стратегию, но не знает, как работают процессы на уровне цеха.
В-третьих, встроить результаты в финансовую модель. Это не просто записать со слов эксперта. Это перевести операционные инсайты в корректировки WACC, прогнозы денежных потоков, оценку рисков.
Поэтому на практике эффективнее работает связка: консультант с операционным бэкграундом находит нужного эксперта через свою сеть контактов, проводит структурированное интервью и встраивает инсайты в DCF.
Как это выглядит на практике
Типичный проект занимает от нескольких недель до пары месяцев — зависит от сложности актива и доступности экспертов. Всё под строгим NDA, естественно.
Результат: анализ операционной модели, выявление скрытых активов и рисков, корректировки финансовой модели на основе операционных инсайтов.
Стоимость такой работы — на порядки меньше потенциальных потерь от неправильной оценки. В кейсе Aggreko разница могла составить $160-180 млн. Даже если взять 10% от этой суммы как стоимость ошибки — получается $16-18 млн потенциальных потерь.
Сергей, спасибо за конкретные вопросы!
По поводу генераторов и запчастей
Вы правы, что простой генератор стоит недорого. Но здесь несколько нюансов.
Первое: речь не о бытовых генераторах, а о контейнеризованных энергоблоках мощностью 1-2 МВт каждый. Это промышленное оборудование для крупных объектов — месторождений, заводов, инфраструктурных проектов.
Второе: критична не стоимость самого генератора, а надёжность и доступность сервиса.
Я помню случай 2015 года. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тысяч в час. У нас запчасть была на складе — привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьёз разозлиться.
Теперь представьте другой сценарий. Запчасти нет. Заказываете из Китая — две недели доставка, плюс неделя на таможню. Клиент теряет $16 млн за три недели простоя. После этого он вряд ли продлит контракт.
Вот почему у Aggreko запасов на 6-12 месяцев вперёд. Это не "раздутые запасы", это страховка от катастрофы.
Третье: после 2022 года оригинальные запчасти Cummins в России не купить легально. Китайские аналоги есть, но их ресурс в 2-3 раза меньше. Для премиум-сегмента это критично. Клиенты платят не за сам генератор, а за гарантию, что он не остановится в критический момент.
По поводу "справедливой стоимости"
Абсолютно согласен — "справедливая стоимость" зависит от контекста сделки. Продавец может продавать дёшево по разным причинам: срочность, корпоративная политика, ограниченный круг покупателей.
Моя оценка $180-200 млн — это не та цена, по которой продавец ДОЛЖЕН продавать. Это оценка потенциальной доходности для покупателя при гипотетической цене $21 млн.
Разница между ними — это и есть инвестиционная возможность.
Рынок неэффективен не потому, что все глупые. А потому что у продавца и покупателя разные мотивы и ограничения.
Aggreko уходит из России по корпоративной политике. Головной офис принял решение — местному менеджменту дали задачу закрыть сделку быстро и с минимальными рисками. Не максимизировать цену, а просто закрыть вопрос. Я видел, как это работает изнутри.
Плюс политические риски — сделка требовала одобрения российских властей. Это дополнительно ограничивало круг покупателей и давило на цену.
Ваш пример с отчётом маркетологов — отличная аналогия. До принятия решения есть план. После — есть отчёт о том, почему получилось именно так. И эти документы могут сильно отличаться.
В данном случае покупатель получает актив со справедливой стоимостью $180-200 млн (по моей оценке) по цене $21 млн (если неофициальные данные верны). Это не значит, что продавец ошибся. Это значит, что у него были свои ограничения, а у покупателя появилась возможность.
Согласен и с вами, и с коллегами. Оценили - купили, или продали. Все остальное-то для чего?
Покупаю автомобиль, нтересуют техпараметры, год выпска, возможно цвет. И мне совсем не интересно, что у владельца автосалона на днях родилась дочка.