Что даже крутой аналитик никогда не увидит в финансовой отчетности

Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.

Где прячется настоящая стоимость бизнеса

Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.

1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию

В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».

Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.

2. Как не потерять клиента за 4 часа

Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».

Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.

Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.

3. Когда собственная генерация дешевле сети

В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).

Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.

Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.

Каких активов точно нет в балансе

15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.

  • Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
  • Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
  • Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.

В чем проблема стандартных моделей оценки активов

Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.

Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.

Как оценивать активы для инвестиционных сделок

Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.

Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?

В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.

Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.

Как определить реальную стоимость бизнеса

Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.

  • Финансовый директор видит денежный поток.
  • Генеральный директор понимает стратегию.
  • Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.

В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.

Выводы

Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.

За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?

Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.

Также читайте:

Расскажите коллегам:
Комментарии
Генеральный директор, Москва
Сергей Попов пишет:
Евгений Равич пишет:
Сергей Попов пишет:
Евгений Равич пишет:
Михаил Лурье пишет:
Насчет провайдеров не знаю, может иметь дополнительного провайдера для аварийных ситуациях у основного провайдера.

У провайдеров своя головная боль, если мы об отказоустойчивости и минимизации времени потери сервиса. Слишком большие деньги на кону, слишком много контрактов на условиях SLA с чувствительными штрафами.

В США, где обычно есть второй грид, хорошим тоном считалось подключение к двум независимым гридам, или размещение узлов там, где это технически реализуемо. В Европе и у нас это невозможно, Китай не проверял. Но какие-то схемы резервирования для всех обязательны.

Так подключаются (как минимум) крупнейшие узлы и центры управления. В Калифорнии, скажем, бывают землетрясения, но сеть должнв работать как единое целое.

ДЦ на десятки и сотни мегаватт уже давно строятся с несколькими резервными генераторами и большими запасами солярки. Парк из десятка больших дизелей выглядит впечатляюще.

Для клиентов, начиная с больших, два провайдера - норма. Дальше можно планировать и использовать сетевые конфигурации без единой точки отказа и с резервированием на уровне ДЦ, часто - с автоматическим переключением. Любой каприз за ваши деньги.

К сожалению, Евгений, наша практика такова, что обращения к "гарантирующему поставщику электроэнергии" и к провайдеру заканчивается отпиской с ссылкой на обстоятельства непреодолимой силы. :( 

Форс-мажор из контрактов никуда не исчезнет. Но этот вопрос может обсуждаться в судебном порядке.

Далеко не всё может быть признано таким обстоятельством, а сторона, несущая ответственность по контракту, обычно должна подтвердить, что она приняла все меры для минимизации потерь.

тут дело, скорее в разнице требований)) 

От банков ЦБ требует обеспечения непрерывности деятельности. Мы изворачиваемся и придумываем альтернативные источники питания. А Энергосбыт может не париться... У него "форс -мажор"...

У энергетиков свои регламенты и нормативы. Далеко не самые мягкие и легкие. И в суде можно документально проверить, это был действительно форс-мажор или нарушение технических требований или регламентных процедур.

Мы однажды кувыркались и возили поручения на флешках. Просто потому, что у провайдера вырубили кабель. Он не спеша занимался ремонтом... Какое там дублирование канала??? Ему куда торопиться?))

Провайдер Интернет, если Вы о нём (и любые другие операторы на рынке связи) всегда рискует потерей клиентов и денег практически в реальном времени. Ему перерывы в сервисе нужны меньше всего, никак иначе он не зарабатывает, а потерянное не компенсирует.  Обычно у него есть резервные маршруты и другие варианты поддержания живучести, нужно смотреть на схему сети.

Причин аварий на сетях связи, к сожалению, достаточно, начиная от пожаров в колодцах и неумеренной активности строителей до ошибок ПО, атак определённых типов и мощности и прочих неприятностей.

Менеджер, Санкт-Петербург
Сергей Попов пишет:
Мы однажды кувыркались и возили поручения на флешках. Просто потому, что у провайдера вырубили кабель. Он не спеша занимался ремонтом... Какое там дублирование канала??? Ему куда торопиться?))

Если вы находитесь не на удалённом объекте, скорее всего, не так дорого заказать резервный канал, проключенный по альтернативной трассе кабеля у того же и альтернативного провайдера. Возможно даже использовать трассы, проключенные через разные вводы в ваше здание.

Схемы трасс можно запросить у провайдеров, включить в контракт.

Консультант, Москва
Сергей Попов пишет:
Антон Соболев пишет:



 Вся описанная ситуация в статье видится мне не просто надуманной - сфабрикованной в целях "проталкивания повестки" об ограниченности практик Big4. Такая поверхностность очень печальна.

у меня сложилось мнение, что автор каким-то образом пытается провести в массы идею увеличение стоимости компании. 


Любая компания, существующая на рынке какое-то время, самостоятельно приходит к пониманию базовых вопросов самострахования, в т.ч. и через формирование резерва оборудования. А уж для банковской отрасли это вдвойне справедливо: оперриски включены в Базель, поэтому жестко мониторятся по линии ЦБ. Иногда получаются резервы даже с запасом. Вот поэтому считать приходится очень тщательно, иногда - и с приглашением консультантов Big4.

 

Сергей, я ушел из Аггреко 4 года назад и никак не ангажирован. Справедливая стоимость важна как для Покупателя, так и Продавца. Посыл статьи в заголовке: не факт, что стандартные подходы могут поймать все нюансы РЕАЛЬНОЙ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ, даже при всем моем глубоком уважении ко всем участникам-экспертам работающим на рынке слияний и поглощений.

На своем примере, как бывший операционный директор Аггреко, я попытался искренне поделиться инсайтами с сообществом, которые возможно не были учтены при оценке стоимости российского подразделения Аггреко (29 vs 180). Мне кажется это любопытным, особенно для участника сделки который не нанимал консультантов уровня Big4 и которому говорят "ты стоишь вот столько и ни пенни больше..."

Консультант, Москва
Евгений Равич пишет:
Сергей Попов пишет:
Евгений Равич пишет:
Михаил Лурье пишет:
Насчет провайдеров не знаю, может иметь дополнительного провайдера для аварийных ситуациях у основного провайдера.

У провайдеров своя головная боль, если мы об отказоустойчивости и минимизации времени потери сервиса. Слишком большие деньги на кону, слишком много контрактов на условиях SLA с чувствительными штрафами.

В США, где обычно есть второй грид, хорошим тоном считалось подключение к двум независимым гридам, или размещение узлов там, где это технически реализуемо. В Европе и у нас это невозможно, Китай не проверял. Но какие-то схемы резервирования для всех обязательны.

Так подключаются (как минимум) крупнейшие узлы и центры управления. В Калифорнии, скажем, бывают землетрясения, но сеть должнв работать как единое целое.

ДЦ на десятки и сотни мегаватт уже давно строятся с несколькими резервными генераторами и большими запасами солярки. Парк из десятка больших дизелей выглядит впечатляюще.

Для клиентов, начиная с больших, два провайдера - норма. Дальше можно планировать и использовать сетевые конфигурации без единой точки отказа и с резервированием на уровне ДЦ, часто - с автоматическим переключением. Любой каприз за ваши деньги.

К сожалению, Евгений, наша практика такова, что обращения к "гарантирующему поставщику электроэнергии" и к провайдеру заканчивается отпиской с ссылкой на обстоятельства непреодолимой силы. :( 

Форс-мажор из контрактов никуда не исчезнет. Но этот вопрос может обсуждаться в судебном порядке.

Далеко не всё может быть признано таким обстоятельством, а сторона, несущая ответственность по контракту, обычно должна подтвердить, что она приняла все меры для минимизации потерь.

Купите двойное резервирование ... 

Консультант, Москва
Антон Соболев пишет:
Сергей Попов пишет:

у меня сложилось мнение, что автор каким-то образом пытается провести в массы идею увеличение стоимости компании. 

Вчера я тоже заинтересовался этим вопросом. Достаточно быстро нашел блог автора на ТенЧат - многое стало понятно. Автор "играет на обе стороны": помогает покупателям сбить цену в сделках M&A, помогает продавцам удержать ее. Достигается это через авторские методики оценки капиталоемких активов. Вполне понятная бизнес-модель. Также в явном виде указано, что не конкурирует с Big4, то есть реализует нишевую (патиентную) маркетинговую стратегию. По ней также вопросов нет.

Мне аналогия с золотодобычей пришла: есть индивидуальные добытчики (это было актуально во времена Золотой лихорадки, актуально - и даже в тренде - сегодня), а есть промышленные артели - с батареей водометов, которые буквально стесывают породу, с пром. экскаваторами, с ленточными транспортерами. Все занимаются добычей золота, да и золото "на выходе" никак не отличается. Сосуществуют мирно, без попыток "залезть на чужую поляну". И это нормально.

В любом случае - на портале появился новый автор, это можно только поприветствовать и пожелать ему удачи в написании новых работ. Е-хе - это то место, где статьи читают, и мне будет искреннее интересно увидеть новые публикации.

Именно так, Антон! Уровень big4, помимо оценки стоимости, обеспечить полный комплаенс, здесь они бесценны, спорить не о чем! Но альтернативное экспертное мнение о СПРАВЕДЛИВОЙ ЦЕНЕ с моей точки зрения важно как для Покупателя, так и Продавца. В итоге, если вовлечены топ-эксперты, они как минимум пересчитают свои модели на основе появившихся инсайтов. Окончательная цена сделки это уже, конечно, дело лиц принимающих решение. С уважением, Олег

1 4 6
Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Дискуссии
Все дискуссии
HR-новости
Исследование: по каким причинам увольняются сотрудники разных поколений

Единая стратегия удержания больше не работает. Управление многообразием поколений становится ключевым фактором корпоративной устойчивости.