Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Статья понравилась тем что описан подходящий опыт организации управления в компании, что делает ее более устойчивой на рынке.
Соглашусь с мнением коллег, что кроме того есть еще много "подводных камней" с точки зрения инвестора.
Не известно какие будут кадровые перестановки - возможно в компании придут "эффективные" менеджеры, желающие сэкономить на всех и на всем?
Какие планы по росту компании и перспектиаы сферы в которой компания работает?
Какие риски несут изменения у партнеров-поставщиков, у потребителей и т.п.
Поэтому с инвестиционной точки зрения более подходяще рассматривать риски вложения на определенный период времени.
Тем более когда разговор идет о крупных компаниях и особенно имеющих большую долговую нагрузку и обязанность ее обслуживания.
Общий мировой долг сейчас составляет около 300 трлн. долларов. В США чуть меньше 100 трлн. долларов. Это долги правительства, бизнеса, банков и частного сектора.
Тема инвестиций как в целом, так и в отдельные более устойчиаые компании очень актуальная!
Я например не знаю "правильных" ответов и могу лишь предполагать подходящие решения с определенным уровнем риска!:)
Но интересно было и будет узнать разные мнения коллег!?
История с генератором у меня вызвала отдельные вопросы. Как вообще можно искать резервы для оптимизации в запасах на балансе как отчетной форме, не понимая ценность запасов для поддержания стабильности бизнеса? Это какая-то сомнительная инновация получилась.
Полностью согласен - задача не только не является уникальной, она является базовой для оценки рисков BI (business interruption): в рамках оценки операционных рисков и анализа плана обеспечения непрерывности деятельности выделяются критичные области производственной инфраструктуры. На основании данных актуарной статистики по отказам оборудования производится расчет необходимого подменного фонда, который может быть использован в случаях системного сбоя.
В управленческом учете такое оборудование относится на отдельные субсчета под контролем нач. хозотдела/главного инженера/гендиректора. Никто бездумно оптимизировать их не станет, даже если предположить что в силу неведомых причин кто-то из Big4 "потеряет берега" и выйдет с таким рацпредложением. Это - методологически некорректно. Вся описанная ситуация в статье видится мне не просто надуманной - сфабрикованной в целях "проталкивания повестки" об ограниченности практик Big4. Такая поверхностность очень печальна.
Любая компания, существующая на рынке какое-то время, самостоятельно приходит к пониманию базовых вопросов самострахования, в т.ч. и через формирование резерва оборудования. А уж для банковской отрасли это вдвойне справедливо: оперриски включены в Базель, поэтому жестко мониторятся по линии ЦБ. Иногда получаются резервы даже с запасом. Вот поэтому считать приходится очень тщательно, иногда - и с приглашением консультантов Big4.
Именно так и делается - с учетом уровня рисков.
Страховые общества накопили актуарную статистику по отказам оборудования, на основании которой рассчитывается стоимость часа простоя бизнеса, т.е. в итоге мы получаем номинированный в валюте фин. поток, который далее можно включать в фин. модель бизнеса.
Малые предприятия могут делать оценки "на глазок", в крупном бизнесе используются сценарные модели, которые позволяют оценить "хвостовые потери" при неблагоприятном исходе. Под них нужно отыскать компенсирующие фонды - либо на стороне акционера, либо открывать целевые кредитные линии в банках. Опять же - практика имеется, и она не новая по рынку.