Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Согласен со многим, уже высказанным выше в ветке.
Целый ряд утверждений статьи вызывает недоумение.
Для начала нужно понимать, кем и с какой целью делается обсуждаемая оценка стоимости компании. В зависимости от этих целей многое может делаться иначе. Не знаю, что именно имеет в виду автор под стандартными методиками, и в какой момент они вдруг потеряли актуальность.
Но следующее утверждение, на мой взгляд, не соответствует действительности:
Решение, например, о покупке или слиянии принимается не финансистами - скажем вежливее, не только финансистами. И максимально детально изучаются не только финансовые показатели компании за интересующий период, но и многие другие аспекты, как можно шире и глубже, включая кадровые, операционные, логистические, эксплуатационные, информационные, технологические и другие процессы и достижения - в зависимости от отрасли.
Покупателя не может не интересовать, как именно компания ведет бизнес, степень её зрелости и качество менеджмента. Поэтому при подготовке сделки в Due Diligence принимают участие эксперты из нескольких заинтересованных подразделений, опыт которых позволяет собрать и оценить необходимые данные, включая конфиденциальные, и сделать собственные выводы и прогнозы.
И совсем удивительно выглядит такое сравнение:
Не знаю, что такое "филиал Apple", и что там оценивать. Но, с учетом факта, что Apple смарфоны не производит, не представляю, кто и зачем будет делать сравнение Apple с реальным - полного цикла - производителем смартфонов под собственным брендом и/или крупным контрактным производителем, услугами которых и пользуется Apple.
Было бы интересно сузить тему и поговорить о реальной практике оценки компаний в последние годы. Примеров много.
Могут ли нефтегазовые компании перейти на другого поставщика услуг?
Недавние события показали, что могут.
Будет ли услуга дороже? Скорее всего. Приемлемо ли это? Вполне.
Соответственно, предпочтительный поставщик - это в границах определённых реалий. Посчитает государство необходимым загрузить в 2026 году заводы производством газотурбинных электростанций, коньюктура рынка резко трансформируется.
Может ли другая российская компания переманить ключевой пул сотрудников? Мы все знаем , как неожиданно у сбера появилось подразделение автономного транспорта , и откуда все эти люди.
Учитывает ли модель все эти риски ? У big4 - да.
Возвращаясь к комментарию Антона Соболева
Антон задал вопрос о методологии и масштабе. Отвечаю публично.
Где же вы были, господа консультанты Big4?
Я проанализировал девять громких провалов M&A. Финансовые модели показывали синергии. Операционная реальность разрушила сделки. Совокупные потери — 162 миллиарда долларов.
AOL+Time Warner: минус 99 млрд капитализации
Daimler+Chrysler: минус 28,6 млрд
HP+Autonomy: списание 8,8 млрд через год
Microsoft+Nokia: списание 7,6 млрд через два года
Quaker+Snapple: потеря 1,4 млрд за три года
Общий знаменатель?
Стандартная Due Diligence фокусировалась на финансовых показателях. Операционные драйверы стоимости остались невидимыми: производственная культура, система распределения, технологическая экспертиза, клиентские отношения.
В каждом кейсе работали лучшие аналитики Big4 с блестящими методологиями. DCF безупречны, мультипликаторы корректны.
Но они упустили операционную реальность на 162 миллиарда долларов.
Кейс Aggreko — та же история
Расхождение 850% между рыночной ценой и моей оценкой. Уникальное оборудование Cummins (недоступно после санкций), операционная система стоимостью воссоздания $100+ млн, стратегическая клиентская база — невидимо в стандартной модели.
Открытый вызов
Девять кейсов демонстрируют системное ограничение стандартного подхода. Я не предлагаю заменить финансовый анализ — я говорю о дополнении операционной экспертизой.
Где были Big4 при оценке AOL, Daimler, HP, Microsoft, Quaker? Почему методологии пропустили факторы на 162 миллиарда?
Готов к публичной дискуссии.
Краткий обзор: https://tenchat.ru/media/3923360-provaly-sliyaniy-9-keysov-i-162-milliarda-poter
Детальный разбор всех девяти кейсов: https://t.me/business_rashchupkin/20
Евгений, формально — да, DD включает операционные драйверы.
Реально — нет. Я разобрал 9 провалов M&A выше в ответе Антону: AOL+Time Warner, Daimler+Chrysler, HP+Autonomy. $162 млрд потерь. Везде работали Big4, методологии безупречны, DCF корректны.
Упустили операционку: производственную культуру, систему распределения, техэкспертизу, клиентские отношения.
Почему? Потому что интервьюируют менеджмент, который продает компанию. Они не скажут правду о проблемах.
Я привлекаю бывших топов — они уже не защищают текущее руководство и говорят как есть.
Не замена DD. Дополнительный слой для операционно-сложных активов.
Расскажите подробнее, что Вы уствновили для пары сделок, о которых я немного знаю.
HP / Autonomy. Дошло до взаимных обвинений и суда. Печальная история о некомпетентности, игры с цифрами и подгонки под ответ.
Microsoft / Nokia. Что-то из категории Epic Fail. Как и судьба всего, что Microsoft разрабатывала в то время для смартфонов.
Можно начать с целей и планов. О безупречных (кто это сказал?) методологиях оценки говорить нет смысла - слишком велики ошибки в прогнозах. Было бы, что считать.
Олег, да, все эти риски в модели. Переход клиентов, переманивание персонала, удорожание — закладываю через корректировку стоимости капитала (снижаю WACC с 34% до 23% за счет уникальных преимуществ) и стресс-тесты.Но чтобы правильно оценить масштаб, нужен инсайдер.Пример: нефтегазовые могут сменить поставщика? По документам — да. По факту — альтернативы на другом оборудовании, другая надежность, риск простоев на миллионы, плюс контракты с пенальти.Ключевые сотрудники? В любой операционно-сложной компании есть узкая группа, которая держит критичные процессы. Внешний аналитик видит оргчарт. Бывший COO знает: кто конкретно, почему их уход смертелен, кто уже получал офферы.В ответе Антону Соболеву я писал про 9 провалов M&A — там ссылки на анализ. $162 млрд потерь. Модели были безупречны.
Евгений, ну я же дал ссылки. Зачем здеси так сложно читать...