Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Согласен со многим, уже высказанным выше в ветке.
Целый ряд утверждений статьи вызывает недоумение.
Для начала нужно понимать, кем и с какой целью делается обсуждаемая оценка стоимости компании. В зависимости от этих целей многое может делаться иначе. Не знаю, что именно имеет в виду автор под стандартными методиками, и в какой момент они вдруг потеряли актуальность.
Но следующее утверждение, на мой взгляд, не соответствует действительности:
Решение, например, о покупке или слиянии принимается не финансистами - скажем вежливее, не только финансистами. И максимально детально изучаются не только финансовые показатели компании за интересующий период, но и многие другие аспекты, как можно шире и глубже, включая кадровые, операционные, логистические, эксплуатационные, информационные, технологические и другие процессы и достижения - в зависимости от отрасли.
Покупателя не может не интересовать, как именно компания ведет бизнес, степень её зрелости и качество менеджмента. Поэтому при подготовке сделки в Due Diligence принимают участие эксперты из нескольких заинтересованных подразделений, опыт которых позволяет собрать и оценить необходимые данные, включая конфиденциальные, и сделать собственные выводы и прогнозы.
И совсем удивительно выглядит такое сравнение:
Не знаю, что такое "филиал Apple", и что там оценивать. Но, с учетом факта, что Apple смарфоны не производит, не представляю, кто и зачем будет делать сравнение Apple с реальным - полного цикла - производителем смартфонов под собственным брендом и/или крупным контрактным производителем, услугами которых и пользуется Apple.
Было бы интересно сузить тему и поговорить о реальной практике оценки компаний в последние годы. Примеров много.
Могут ли нефтегазовые компании перейти на другого поставщика услуг?
Недавние события показали, что могут.
Будет ли услуга дороже? Скорее всего. Приемлемо ли это? Вполне.
Соответственно, предпочтительный поставщик - это в границах определённых реалий. Посчитает государство необходимым загрузить в 2026 году заводы производством газотурбинных электростанций, коньюктура рынка резко трансформируется.
Может ли другая российская компания переманить ключевой пул сотрудников? Мы все знаем , как неожиданно у сбера появилось подразделение автономного транспорта , и откуда все эти люди.
Учитывает ли модель все эти риски ? У big4 - да.
Возвращаясь к комментарию Антона Соболева
Антон задал вопрос о методологии и масштабе. Отвечаю публично.
Где же вы были, господа консультанты Big4?
Я проанализировал девять громких провалов M&A. Финансовые модели показывали синергии. Операционная реальность разрушила сделки. Совокупные потери — 162 миллиарда долларов.
AOL+Time Warner: минус 99 млрд капитализации
Daimler+Chrysler: минус 28,6 млрд
HP+Autonomy: списание 8,8 млрд через год
Microsoft+Nokia: списание 7,6 млрд через два года
Quaker+Snapple: потеря 1,4 млрд за три года
Общий знаменатель?
Стандартная Due Diligence фокусировалась на финансовых показателях. Операционные драйверы стоимости остались невидимыми: производственная культура, система распределения, технологическая экспертиза, клиентские отношения.
В каждом кейсе работали лучшие аналитики Big4 с блестящими методологиями. DCF безупречны, мультипликаторы корректны.
Но они упустили операционную реальность на 162 миллиарда долларов.
Кейс Aggreko — та же история
Расхождение 850% между рыночной ценой и моей оценкой. Уникальное оборудование Cummins (недоступно после санкций), операционная система стоимостью воссоздания $100+ млн, стратегическая клиентская база — невидимо в стандартной модели.
Открытый вызов
Девять кейсов демонстрируют системное ограничение стандартного подхода. Я не предлагаю заменить финансовый анализ — я говорю о дополнении операционной экспертизой.
Где были Big4 при оценке AOL, Daimler, HP, Microsoft, Quaker? Почему методологии пропустили факторы на 162 миллиарда?
Готов к публичной дискуссии.
Евгений, формально — да, DD включает операционные драйверы.
Реально — нет. Я разобрал 9 провалов M&A выше в ответе Антону: AOL+Time Warner, Daimler+Chrysler, HP+Autonomy. $162 млрд потерь. Везде работали Big4, методологии безупречны, DCF корректны.
Упустили операционку: производственную культуру, систему распределения, техэкспертизу, клиентские отношения.
Почему? Потому что интервьюируют менеджмент, который продает компанию. Они не скажут правду о проблемах.
Я привлекаю бывших топов — они уже не защищают текущее руководство и говорят как есть.
Не замена DD. Дополнительный слой для операционно-сложных активов.
Расскажите подробнее, что Вы уствновили для пары сделок, о которых я немного знаю.
HP / Autonomy. Дошло до взаимных обвинений и суда. Печальная история о некомпетентности, игры с цифрами и подгонки под ответ.
Microsoft / Nokia. Что-то из категории Epic Fail. Как и судьба всего, что Microsoft разрабатывала в то время для смартфонов.
Можно начать с целей и планов. О безупречных (кто это сказал?) методологиях оценки говорить нет смысла - слишком велики ошибки в прогнозах. Было бы, что считать.
Олег, да, все эти риски в модели. Переход клиентов, переманивание персонала, удорожание — закладываю через корректировку стоимости капитала (снижаю WACC с 34% до 23% за счет уникальных преимуществ) и стресс-тесты.Но чтобы правильно оценить масштаб, нужен инсайдер.Пример: нефтегазовые могут сменить поставщика? По документам — да. По факту — альтернативы на другом оборудовании, другая надежность, риск простоев на миллионы, плюс контракты с пенальти.Ключевые сотрудники? В любой операционно-сложной компании есть узкая группа, которая держит критичные процессы. Внешний аналитик видит оргчарт. Бывший COO знает: кто конкретно, почему их уход смертелен, кто уже получал офферы.В ответе Антону Соболеву я писал про 9 провалов M&A — там ссылки на анализ. $162 млрд потерь. Модели были безупречны.
Олег, речь здесь, действительно, идет о другом: одним из очень распространенных среди людей когнитивных искажений является генерализация - это тенденция делать широкие обобщения на основе единичных случаев или ограниченного личного опыта. Собственно, меня это и привлекло в статье.
Статья начинается с (на мой взгляд - голословного) утверждения, что консультанты "далеки от реальности". Амбициозность заявления несколько сходит "на нет" в конце статьи, где признается, что фактическим ограничением является отсутствие доступа к внутренней информации, но это - другая проблема. "Ложечки нашлись - осадочек остался".
Мне доводилось курировать проекты на стороне Big4 для компаний с триллионными выручками, проекты не только в РФ, проекты не только в области аналитики. И есть, что рассказать. Пойдем по частям.
1. Нет такого понятия как "стандартная проверка". Нет в природе как класса. Каждая проверка проводится в соответствии с конкретным контрактом (SoW, scope of works), в котором в рамках первичной диагностики стороны (консультант и заказчик) соглашаются о составе, структуре и исполнителях работ.
2. Учитывая механику ценообразования в проектах, перед партнером или директором стоит задача выполнить SoW с минимальными затратами, для чего формируется команда специалистов с релевантным опытом. Распределение задач между участниками проекта делается из расчета того, чтобы средневзвешенные затраты (blended rate) обеспечили целевую маржинальность на всей длительность проекта. Соответственно, из-за разного состава специалистов будут меняться и подходы к реализации проекта.
3. Разные подходы формируются на основе "лучших практик", которые могут быть как формализованы, так и не формализованы. Если в части формального аудита (как и подготовки МСФО, например), такие требования утверждаются в рамках соответствующих стандартов. Остальные методологии разрабатываются в самой индустрии, из которой консультанты перекупают специалистов.
4. Нет такого понятия как "консультант навсегда" - перекупленный из индустрии специалист становится консультантом после подписания контракта с Big4, но это не аннулирует его отраслевой опыт. Более того - смысл задачи именно в этом.
Проведем умственный эксперимент: я нанял Вас в качестве консультанта в Big4, тогда - следуя Вашей логике - Вы разом утратили связь с реальностью. Не знаю как Вам - мне кажется такой расклад вызывающим серьезные вопросы в области адекватности.
5. В SoW определяется состав, суть и источники анализа, которые будут предоставлены заказчиком, равно как и формат (например, документ Word и расчетное приложение Excel на CD-R в 1 экз.), состав и сроки предоставления итоговых документов. Соответственно, никто не говорит об использовании только финансовых и юридических данных, притом - публичных.
Более того, такой подход особенно удивителен, так как компании заинтересованы разобраться во внутренних вопросах, и в рамках соглашений о конфиденциальности (NDA) с готовностью дают доступ к управленческой отчетности, организуют интервью, приглашают на рабочие совещания. В пределах двух недель практически не остается "серых зон" в периметре проекта, которые могли бы негативно повлиять на его исполнение.
6. Возможно удивлю - но баланс является только одной из форм регламентной отчетности, далеко не первостепенной. С точки зрения аналитики ДДС гораздо более показателей, затем - ОПУ. Есть и управленческая отчетность, где содержатся непубличные данные.
7. Операционная система анализируется на основе анализа положений о подразделениях, должностных инструкций или регламентов, что затем подкрепляется анализом матриц RACI и диаграмм процессов IDEF/BPMN/eEPC. Клиентская экспертиза изучается по карьерному треку руководителей, технические вопросы - по докладам главных инженеров.
В консалтинге есть даже направление governance audit, в рамках которого проводится анализ того, как конкретно производится работа руководителями на местах. После такого аудита зачастую люди начинают "готовиться на выход". Поэтому методологии есть, и они широко применяются - просто могут быть Вам не известны, но это никак не проблема Big4.
8. Я не вижу способа для аналитика стать "виртуозным" иного, чем через применение знаний на практике, которая - как и осетрина первой свежести - может быть только одной: операционной. Внеоперационная практика - это концепт уровня "сухой воды". Да и конкурировать аналитикам самим с собой будет сложно: плюрализм мнений в отдельно взятой голове формирует медицинский диагноз.
9. Очень хорошо, что управленческий опыт дополняет техническую экспертизу. Но этот опыт базируется на подходах, которые были выработаны экспертами в индустрии - не возникает он с рождения. Соответственно, аналогичная экспертиза может быть получена и другими людьми.
С учетом численности проектных команд, совокупных опыт проектной группы может измеряться сотнями человеко-лет, и в группе вполне могут быть эксперты, которые эти учебники и пишут. Идея того, что один человек в состоянии обыграть команду профессиональных консультантов на их же поле мне кажется несколько нескромной.
10. Учитывая значительное количество специалистов из мира финансов на портале, мне думается, что им также было бы интересно увидеть инновационную методологию и главное - ее принципиальные различия от уже имеющихся индустриальных практик.
А само место на портале не лимитировано - можно сделать несколько постов, если есть о чем рассказать. Более того - эксперты подтянутся к обсуждению, в этом у меня сомнений нет.
11. Для мировых компаний $100 млрд. - это, безусловно, уважаемая сумма. Но соотнесите ее, например, с BP, Saudi Aramco, Газпромом. Картинка сразу меняется. Big4 работает по всему миру, и именно возможность привлечь экспертов в глобальном масштабе является одним из стратегических преимуществ "четверки".
12. Вот про конкретную разницу в конкретных деталях было бы интересно здесь прочитать.
Рад, что у нас уже не возникает разночтений в части универсальности логики построения систем и управления активами.
13. Да, безусловно, суть я уловил, потому и написал комментарий. Как уже указывал выше, после анализа состава консалтинговых услуг они странным образом оказываются сильно шире, чем анализ отчетности, сильно глубже, чем операционные процессы, сильно длительнее, чем 9 лет локального опыта.
14. Вот здесь мне так не показалось. В статье позиционируется неспособность сотрудников Big4 вникнуть в суть бизнеса, хотя под конец анализ сводится к единичному и очень узкому сегменту. Также делается предположение, что "стандартные методологии" которых, как я писал выше ("сферических в вакууме") не существует - есть определенные фреймворки, из которых комбинируется ad hoc решение.
Вы позиционируете свое решение как работающее в контрасте с другими, предположительно - не работающими, и вот тут хотелось бы получить доказательную базу. В идеале - таблицу по применяемым практикам: "бестолковые консультанты Big4" vs. "я - молодец!". Вот содержательный анализ такой таблицы и позволит оценить, так ли глубоко Вы представляете себе подход к консалтингу, реализованный в Big4, или же все-таки имеются искажения генерализации, с которых я начал этот пост.
Антон - молодец! Жму руку! Но, как биржевик с уклоном в оценку стоимости компаний, вставлю свои 5 копеек. Весь спич - больше походит на оценку компаний закрытого формата - ООО, ГП и пр. форм корпоративного управления. Для биржевика - важны только публичные компании - ПАО, где в отчетах по МСФО и на английском языке - они всё, или почти всё, - раскрывают. Ну, а по методе оценки - это может быть и "классика", и современные методики.
да, Олег, я читал Вашу историю с генератором. Она, скорее всего очень критична, но я имел в виду только то, что это не какая-то уникальная задача. Пусть, с другими деньгами и/или сроками, но такую задачу решают ВСЕ производства, стремящиеся обеспечить непрерывность деятельности: Что, в Каком количестве держать в резерве. Для нас - это проблема электрообеспечения. Батарей хватает только на то, чтобы мягко закрыть все банковские системы. Дизель - генератор? Какой мощности? На какие операции? А что будет, если наши сервера работают, а связи нет? Провайдеры же тоже "висят" на электричестве.... И т.п. Подобные задачи решают все для себя. Мы посчитали, что принимаем "Вариант 1". Другой решит иначе. Неуникальная задача. Да, и "шахтёры" наши так же зависимы от Cummins )) Те же потери и риски. Знакомо. "резерв" - не расточительство, если правильно рассчитал
Мы же говорим не о "затратном методе оценки", по которому продавец ДОЛЖЕН продавать. Мы говорим о рыночной стоимости, по которой купят. Если Aggreko закрывает сделку по такой цене, значит тем самым она, скорее всего, уходит от других рисков. И считает для себя верным скорее выйти. Покупатель - то почему должен думать о том, по какой цене кто-то ДОЛЖЕН? Должен - продавай! Походи по рынку...
Ровно так. Для открытых компаний вопросов вообще не возникает: помимо оценки дисконтированных потоков и анализа аналогов сделок можно дополнительно моделировать сценарии "идеального шторма" в виде совместной реализации факторов риска различной природы. Например, ухода в дефолт ряда дебиторов, резкого роста ставки по привлеченному долгу (например, у размещенных флоатеров), изменения рейтинга компании (например, до 2022 года были ковененты в виде дистанции до критичного рейтинга: по модели Moody's KMV оценивали текущий рейтинг и писали, скажем, при понижении на 2 нотча могут истребовать долг). Эти распределения формируют "тяжелые хвосты", которые как раз и позволяют спрогнозировать потребности в дополнительном экономическом капитале на их амортизацию.
Для биржевиков, кстати, аналогичный анализ позволяет оценивать уровни перепроданности бумаг, чтобы вовремя заходить в них. Например, фундаментальная стоимость компании высока, но распродажи на фоне новостей привели к падению котировок. Если мы говорим о хедж фондах - там возникают возможности парного арбитража для коинтегрированных активов.
В любом случае - за многолетнюю практику человечеству удалось выработать где-то научные, где-то - эмпирические подходы по оценке бизнеса, и его всегда можно оценить с точностью до уровня погрешности. Собственно, на этом поле "пасется" А. Дамодаран - уже давно и весьма успешно. Разумеется, практики консалтинга из Big4 в курсе таких методологий и успешно их применяют на реализуемых проектах.