Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Совершенно согласен! Предполагаю, что Вы все таки поняли о чем я - в контексте высказывания!:)
1. Все видят стоимость бизнеса по-разному, и это нормально. Налоговики) так, инвесторы иначе, текущие собственники ещё иначе. Даже кредитчики и залоговики/рисковики одного и того же банка могут (и имеют) совсем разное вИдение на одно и то же. Потому что оперируют разными задачами и разными исходными данными. Ну и акценты расставляют по-своему. А стоимость - в широком диапазоне. А точка цены - в компромиссе договороспособных сторон.)
2. Есть стоимость в обмене, а есть в пользовании. Есть бизнес-план. А в нём реалистичный сценарий, пессимистичный, оптимистичный. Укрупненно говоря. Ну и форс-мажоры фоном мелькают. Это к тому, что нет единого понимания точечной стоимости; есть понимание разных вариантов и неопределенностей...
3. В идеале нужно делать несколько оценок (от нескольких умников) и устраивать им соревновательность.
___
И даже это не спасёт от случайностей и субъективностей. ))
___
А так-то - много толковых людей отметилось. И каждый мог бы убедить аудиторию в своей правоте. По отдельности... )
Я извиняюсь, если где-то повторюсь, читать все комментарии времени не было, прочитал первые три - четыре.
Если честно, я так и не понял из статьи ее главной сути. В чем боль?! Автор вы пытаетесь сравнить немного не сравнимое. Вы сравниваете анализ Р (М) С БУ (ФО) - неизменной остается буква С - стандарты, и прогнозные возможности, частности ведения бизнеса в каком-либо секторе и т.д.
В целом если вы продаете бизнес, то ваша задача в тандеме с аналитиком, объяснить что определенные отклонения от стандарта это норма для компании. Опять же на примере запасов, если доля запасов всегда существенна, то граммотный аналитик отметит это, но так как эта доля будет не изменной на определнном периоде, он сделает пометку, что это скорее всего связано со спецификой деятельности. Так же эти контейнеры, они будут находиться на счетах типа 08 и т.д., что опять же заставит аналитика сделать небольшую пометку почему это происходит.
В стандартном дью диле, аналитик анализирует факт ваших операций на конкретном временном срезе, и если ваши операции были направлены на увеличение прибыли, то это будет так же отмечено в отчетности (писали уже об этом), либо должна быть задокументированая стратегия.
Кстати в МСФО учитывается и так скажем ваш опыт и репутация на рынке, поэтому об этом снова мимо.
Еще раз извиняюсь, если повторился. Но в чем боль статьи я так и не понял.
Сергей, спасибо за комментарий! Ну, собственно, да, все так ... Мне очень понравился афоризм Антона Соболева в первом комментарии, который вы, судя по всему, прочитали: "Пастернака не читал, но осуждаю"...
ох, Евгений! добрый день.
ввели во искушение, отвечу и на этом завершу для себя обсуждение этой статьи :)), простите, если что не так.
для меня как для финансиста, может мыслю однобоко, "реальное положение дел" официально зарегистрированной коммерческой организации есть наличие или отсутствие положительного финансового результата в её деятельности.
именно с этой целью, в том числе и законодательно закреплено, создаются коммерческие организации.
Олег говорит о том, что ему известен метод очищения (можете более научно назвать, суть не изменится) активов от всяких бантиков и рюшечек, которые создают иллюзию положительного финансового результата. и по совершенно немыслимому и удивительному стечению обстоятельств этот метод известен и мне. и математики в нем ровно на уровень 4 класса средней школы.
и размер бизнеса и его сложность в данном случае значения не имеют. покажите мне консолидированные балансы в динамике за пару лет и я вам с 99,9% точностью предскажу куда движется ваш прекрасный бизнес, предварительно очистив от скверны активы ;)
Поделитесь?
Хотя одна из идеи дискуссии, в частности, в том, что финансовой отчетности для правильного понимания немного мистического "реального положения дел" обычно не хватает.
Евгений, по факту в методике не мистика, а несколько десятков тысяч часов прямого контакта с живыми цифрами реальных компаний. правильно составленной финансовой отчетности с расшифровками из бухгалтерской вполне достаточно для понимания "РПД" компании по финансовой составляющей, а стандартной финансовой отчетности не достаточно.
мне очень понравилась статья и многие комментарии. с удовольствием читала. захотелось оставить комментарий, отражающий тёплое расположение духа.
+ поразило, что Олег и Антон списались и подружились, если так можно сказать. один в один сценарий случился несколько месяцев назад у нас с Антоном в процессе обсуждения моей статьи. тут точно что-то мистическое :)
не просите, пожалуйста, у хрупкой девушки-эксперта, оказывающей платные крафтовые услуги финансового анализа, подарить любимое конкурентное преимущество перед теми, кто умеет продавать много, часто и дорого. хорошо? ;)
потому и обсуждать больше не хочу. пока свободно делюсь только этим.
Не буду.
Но посмотрите - еще раз - на заголовок статьи. А затем на некоторые ключевые идеи, включая отзывы о Big 4.
Друзья! Я бы сейчас, на основании всех ваших экспертных комментариев, назвал бы статью по другому, точно! Мне это ценно, что мы можем делиться идеями и помогать друг другу!