Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Такая потребность есть всегда, она объективна и совершенно понятна.
Вопрос в том, что такое "реальное положение дел".
Для этого нужно немало данных, как за отчётные периоды, так и исторических. Плюс детальный анализ ситуации на рынке и прогнозы, которым перечисленные Вами лица готовы верить в сочетании с принятой стратегией, которой компания следует, включая обсуждавшиемя варианты и их обоснования. Часто - дополнительные данные о планах менеджмента, принятых ими решениях, операционные данные и другая информация, вплоть до персональной.
Чем компания больше, тем больше информации для анализа требуется.
Вопрос о том, что видно и не видно в стандартных финансовых отчетах, представляется искусственным. В них содержится информация, представленная в соответствии с требованиями регулятора.
В статье есть, на мой взгляд, логические противоречия. Если для анализа ситуации в компании нужно больше и другой информации, представьте список и найдите и обработайте эти данные. Ответы могут быть различны. Но это не проблема качества и содержания финансовых отчетов компании, если в них нет ошибок. Они всегда включают то, что они должны включать, и - по очевидным причинам - не включают всё остальное, что должно быть раскрыто в других документах.
Коллеги! Все правы, всем огромное спасибо за ценный вклад в эту важную тему!СПРАВЕДЛИВАЯ ЦЕНА важна, нет и не может быть монополии на истину! Особо огромное спасибо за конструктивную жесткую критику Антону! В итоге мы подружились! Я начал у себя в телеграмме рубрику ПЯТНИЧНЫЕ ИСТОРИИ:
Соглашусь, что чем больше компания, тем больше информации нужно для оценки того что происходит на самом деле.
При этом можно различать внутреннюю информацию и внешнюю.
Финансовые показатели отражают далеко не все что на самом деле происходит внутри компании.
Например финансовые показатели не дают ответа в чем разница менеджмента Тойоты или АвтоВаза, в том смысле как добиваются качества продукции и управлением производительностью.
Внешние показатели можно оценивать рисками совершения событий: политических, социальных, природных, техногенных, валютных и т.п.
Отслеживая какие изменения происходят на внешнем рынке по интересующим показателям можно в определенном диапазоне управлять рисками.
Поэтому тема статьи актуальна как раз тем, что заставляет задуматься - а Что еще?
Поняв что еще, можно подойти к другому вопросу - а Как это сделать?
Поняв это можно поставить вопрос - а Кто это может сделать или Как подготовить таких специалистов?
В общем поставив подходящие вопросы может появиться возможность найти и подходящие ответы и подходящих специалистов с подходящими компетенциями!
И не должны.
Вопрос в том, что Вы вкладываете в слова "на самом деле".
И не должны - напрямую. Но кое-что полезное для сравнения показывают. Как и любые сравнения компаний в одной отрасли по их финансовым результатам.
Для получения ответов на другие вопросы нужно внимательно изучить другие аспекты работы компании, но - для начала - сформулировать эти вопросы.
Никогда о таком не слышал.
Эти события происходят не в компании, а во внешней среде, кроме, возможно, техногенных, если они происходят по вине компании. А управление рисками, включая реестр рисков и оценки последствий - важная часть работы менеджмента. Выводы могут во многом не совпадать с оценками внешних наблюдателей.
Хотелось бы получить ответ на этот вопрос от автора статьи - а что, собственно, он хотел бы узнать о компании и с какой именно целью. Чем детальнее, тем лучше.
На самом деле это в реальности, в отличие от того что происходит на графиках отчетности и на мониторах компьютеров, то есть в виртуальной реальности!:)
Алекс Карпа, сооснователь Palantir сказал об этом примерно следующее - многие годы показатели на графиках растут вверх в то время как технологические и кадровые возможности в США снижаются. Вероятно поэтому он и сотоварищи хотят строить в США "Технологическую республику"?
Про управление рисками нам рассказывали в Японии в рамках обучения "Практическое управление производством в Японии".
Там следят(следили - не знаю как сейчас на самом деле) за тем что может произойти в стране где покупают сырье и материалы и стране куда продают продукцию.
Отслеживают в каком техническом состоянии находится оборудование у поставщиков, есть ли социальная напряженность в компании или стране и т.п.
Например с целью снижения риска потери поставок от одного поставщика заключают договора минимум с тремя.
При этом цены на продукцию и цены фрахта могут существенно отличаться.
Здесь не работает оптимизация получить по самым дешевым ценам - здесь главное это понятное и стабильное качество поставок.
Возможные колебания валют компенсируют опционами.
Очень верно. Но иногда и сформулированные вопросы не приводят к правильным ответам.
Например, многие привыкли думать, что рейтинговые агентства проводят тщательный анализ контрагентов, поэтому они учитывают все факторы риска. Соответственно, отчет агентства если и не является "истиной в последней инстанции", то уж точно агрегирует больше информации, чем доступно обычному аналитику со стороны. Во-первых, компании оплачивают процедуру получения рейтинга, что само по себе обозначает степень их вовлеченности. Во-вторых, в стремлении получить максимальный рейтинг они стараются "раскрыть" столько информации, сколько потребуется, чтобы "доехать" до нужного грейда.
Оставим пока в стороне сами подходы к оценке рейтинговых агентств, особенности методологии и конкретную их реализации в России - здесь отдельная тема, наполненная вопросами подобно мешку со змеями. Рассмотрим, что происходит, если после всего раскрытия информации заказчик не согласен с рейтингом? Здесь арбитром может служить только рынок, и именно он будет определять, какая цена компании является истинной - просто потому, что собравшиеся вместе достаточно умные покупатели и продавцы сделали свои ставки и подкрепили выбор деньгами.
Показательный случай произошел в этом месяце.
1. Рейтинговое агентство "Эксперт РА" понизило 8 октября рейтинг АО ЛК «Роделен».
2. Сама компания в тот же день выпустила пресс-релиз, в котором отразила, что:
"АО ЛК «Роделен» принимает к сведению решение рейтингового агентства «Эксперт РА» о понижении кредитного рейтинга компании до уровня ruBBB с прогнозом «развивающийся» и указывает на ряд фундаментальных показателей, которые, по мнению компании, не в полной мере учтены в текущем рейтинге. Мы видим значительный потенциал для пересмотра этой оценки по мере реализации наших планов. ... Текущая оценка, по нашему мнению, отражает общую экономическую конъюнктуру и консервативный подход рейтингового агентства, а не реальную угрозу финансовой устойчивости компании".
Таким образом, оценка агентства представляется конъюнктурной и отягощенной консервативностью аналитиков. А ведь, так хорошо все начиналось. "Продлевать будете?"
3. Инвесторы, оценив оба потока информации пришли к выводу, что оба они не в полной мере отражают оценку принимаемых рисков, что нашло отражение в динамике котировок облигаций:
В итоге падение цены прекратилось, а также было частично компенсировано.
Что нам это дает?
1. Понимание, что даже при лучших из возможных вариантов - наличии отчета, подготовленного рейтинговой компанией и оплаченного эмитентом - не вся информация может отражать реальную ценность бизнеса.
2. Индивидуальный аналитик находится в заведомо невыгодном отношении по сравнению с рейтинговым агентством просто в силу отсутствия доступа к внутренним материалам компании, которыми она вынуждена делиться в ходе процедуры рейтингования.
3. Вопросы, ответы на которые могут искать аналитики, могут вообще не соответствовать интересам рынка, "коллективный разум" которого сам определяет, сколько стоит бизнес и каковы цены его обязательств. Ибо что есть цена как не мгновенное соглашение сторон спроса и предложения?
Хорошую аналогию в отношении управления по отклонению в менеджменте дал советский академик (не помню уже его фамилию): вы закрашиваете лобовое стекло автомобиля краской и смотрите в заднее стекло на дорогу. Когда дорога начинает отклоняться, крутите рулем в противоположную сторону. Решение работает на прямых трассах, но достаточно сомнительно на горном серпантине.
Так и с отчетностью - она неизбежно отражает прошлое, дополнительно искаженное когнитивными особенностями аналитика. Никак нельзя привязываться только к финотчетности, а если ее и использовать - то только со стресс-тестированием будущих состояний. Именно этим определяется то, что в ряде рейтингов на долю непосредственно финотчетности приходится около 1/3 всех весов оценок.
Вопросы именно по отчетности важны, но вопросы, обращенные к будущему, а не прошлому. "Креативная бухгалтерия" может помочь косметически украсить отчет не хуже умелого бальзамировщика, но пусть прошлое хоронит своих мертвецов. Никак нельзя переоценивать значение финотчетности, что, к сожалению, я наблюдаю повсеместно. Идя по пути наименьшего сопротивления (а во многом - "на поводу" отчетности), аналитик может "подставить" не только себя, но и пользователей такой аналитики.
Со всей очевидностью. Вопросы указывают только направление поиска и никакой конкретный ответ не подразумевают. Тем более - если нужно посмотреть на нефинансовые аспекты работы компании.
В данном случае я пока не понимаю, что такое "правильный ответ". Один ответ, другой ответ и прочие возможные ответы, если они есть - включая Ваш пример выводов рейтинговых агенств.
Думаю, что обычно можно говорить о неком диапазоне при определённом поведении менеджмента, но зависит от вопроса.
Плохо уже то, что "привыкли думать". Методологии рейтинговых агенств нужно каждый раз проверять, если тема важна.
Причём на момент фактического заключения сделки. В процессе переговоров цена может меняться, а сделка по разным причинам отменяться.
Вопрос к методологии - была ли она известна до публикации оценки. Если да, то с чем не согласна компания?
О важности выполнения домашней работы.
См. выше об оценке покупателем или инвестором. И о "реальной ценности" - это попытка сделать мгновенную фотографию динамического объекта. Иногда зависит от отрасли.
Я уже задавал этот риторический вопрос выше в ветке. Кто и зачем вообще делает эту оценку, тем более - если изучаются только публичные данные.
Например, предмет договорённости, +/- "мгновенная".
Многие сделки готовятся долго, и их цели могут различаться, но, насколько я видел, коридор значений заранее известен обеим сторонам, затем финальная цена корректируется и объявляется. Зависит также от того, чем оплачивается покупка по условиям сделки.
Отчетность - если она о результатах работы и, например, включает комментарии менеджмента на эти темы - и должна отражать прошлое, историческое или недавнее. Результатов будущего еще нет, только чьи-либо прогнозы.
Но посмотрим на общую картину - если нас действительно интересуют (по любой причине) детали работы компании, нам и нужны эти детали - самые разные детали, и не только о компании, но и об отрасли и даже шире. Понятно, что они не только финансовые и не сводятся к финансовым.
Совершенно верно. Переоценивать вообще ничего не следует. И, конечно, покупатель всегда думает о будущем - но оно хотя бы частично связано с уже достигнутым и известным. Тут и нужно копать.
И к какой реальности у нас есть доступ? Как она себя проявляет?
Отчеты только фиксируют отдельные результаты известными способами.
Построят - обсудим. Но - для начала - нужно отменить глобализацию, старение населения и прочие мелочи.
Это пример нескольких отдельных задач риск-менеджмента в большой организации, особенно - если бухгалтерия ведётся в нескольких валютах, включая мягкие. Что-то обычно отражается и в финансовой отчётности, а в каких-то контрактах могут быть свои резервы на срок, превышающий финансовый год.
Вполне нормальная практика. Аудиторы должны видеть такие детали, а менеджмент - давать свои комментарии.
Но пока не понимаю, почему риски нужно называть "внешними показателями". Многие из них относятся к отрасли, а не к отдельной компании.
Мы всегда имеем ту реальность, которую формируем сами - это если говорить о роли и позиции руководителя.
Есть руководители на позиции "как должно быть" и есть понимающие "как все обстоит на самом деле".
Подчиненные как правило подстраиваются под реальность руководителей.
Можно условно разделить на реальность добиваться результатов и реальность отчитываться деятельностью по достижению результатов.
Иметь намерение построить "Технологическую республику" и сделать это на самом деле - большая разница!
Илон Маск например покинул команду Трампа, хоть и сделал технологический прорыв переведя работу Правительства на блокчейн и ИИ. Примерно то же самое сделал в Великобритании Риши Сунак!
Но мне нравятся идеи, которые они изложили, в том плане что и для России они актуальны! Построить "Технологическую республику" у нас!
Хотя возможно и мое намерение уже не сбыточно?!
Мантуров например заявил, что мы никогда не строили гражданские самолеты по полному циклу - что также может означать что компетенции инженеров и руководителей уже утрачены!
Есть правда вариант, что он "сгустил краски" или конспирологически скрывает что то, что происходит на самом деле?!:)
Что касается аудиторов, то они стараются понять и анализировать уже прошедшие события, а менеджеры могут и должны управлять текущими событиями и снижать риски будущих неопределенных событий.
Какими рисками управлять это зависит от возможностей и компетенций менеджмента и собственников компаний. Что считать рисками тоже самое.
Считать отрасль внешним или внутренним показателем - это особенность классификации и терминологии.
Главное это выбор какими рисками управлять. Можно ведь добавлять по мере необходимости набор статистики и управление все новыми и новыми рисками!
При всём уважении - отрасль не показатель. А компания - не отрасль. Это о разном.