Знаете, что меня всегда удивляло в работе с консультантами из «большой четверки»? Их методы оценки стоимости капиталоемких активов – безупречны, но насколько же далек их анализ от реальности, которую я наблюдал изнутри компании. Расскажу, в чем состоит разница между тем, что написано в отчетности, и тем, как устроены процессы на самом деле.
Где прячется настоящая стоимость бизнеса
Рассмотрю несколько реальных случаев из практики Aggreko – компании по аренде энергетического оборудования, где я проработал операционным директором (COO) почти десять лет. Покажу, как читает цифры аналитик, а что на самом деле за ними стоит.
1. Оптимизация капитала vs ставка на Россию
В 2016 году любой профессиональный аналитик посмотрел бы на привлечение 2,95 млрд руб. долгосрочного финансирования и сказал: «Ага, улучшение структуры капитала. Все логично».
Но это была не просто «оптимизация капитала», а ставка головного офиса на российский рынок. В страну буквально шел поток контейнеров – не только из Шотландии, откуда родом компания, но из любых точек планеты, где они были свободны. Мы разворачивали принципиально новую модель «энергия как услуга» (Energy-as-a-Service или EaaS). Этого аналитик в отчетности не увидит никогда.
2. Как не потерять клиента за 4 часа
Аналитик видит: «Запасы 1,4 млрд – можно оптимизировать!».
Я вспоминаю 2015 год. Генератор на объекте крупного нефтегазового клиента остановился из-за отказа критической детали. Простой стоил клиенту $100 тыс. в час. У нас запчасть была на складе, привезли за 4 часа, клиент даже не успел всерьез разозлиться.
Теперь представьте, что мы «оптимизировали» эти запасы. Экономия на бумаге – 200-300 млн руб. Потери от одного такого инцидента – потеря ключевого клиента. После такого о тебе узнают все, и не с лучшей стороны. Поэтому у нас запасов на 6-12 месяцев вперед. И это не «неэффективность управления капиталом». Это страховка от катастрофы, о которой не написано ни в одном учебнике по финансам.
3. Когда собственная генерация дешевле сети
В 2016-2017 мы запустили программу «дешевле сети» (Beat the Grid) – когда наша собственная генерация становилась дешевле централизованного энергоснабжения. Консультанты видели в отчетности красивый рост рентабельности (EBITDA margin – прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации).
Что за этим стояло? Мы научились утилизировать попутный нефтяной газ на месторождениях. Тот самый, который раньше просто сжигали в факелах. Себестоимость электричества падала до 1,5-2 руб. за киловатт-час против 6-8 руб. от обычной сети. Плюс когенерация – одновременная выработка электричества и тепла. Коэффициент полезного действия до 90% против жалких 35-40% у обычных генераторов. Также мы целенаправленно шли в регионы вроде Урала и Сибири, где сетевые тарифы космические, а газ дешевый.
Попробуйте найти это в стандартных моделях оценки. Для консультантов большой четверки мы просто «арендный бизнес» с типовыми мультипликаторами. А на деле – высокотехнологичная энергетическая компания с уникальной экономикой.
Каких активов точно нет в балансе
15 лет отношений с крупнейшими нефтегазовыми компаниями. Международные контракты. Статус предпочтительного поставщика, когда тебя вписывают в тендерную документацию напрямую.
- Сколько это стоит? В балансе – ноль рублей.
- Сколько времени надо, чтобы построить такое с нуля? Минимум семь лет, если повезет.
- Люди! Старшие инженеры с сертификацией Cummins и Caterpillar. В отчетности это где-то в разделе «персонал» мелким шрифтом. А по факту – невоспроизводимый актив стоимостью в десятки миллионов долларов.
В чем проблема стандартных моделей оценки активов
Аналитики видят бизнес как «российскую арендную компанию», но это локальное проявление глобальной машины с флотом около 10 гигаватт, который перебрасывается по миру туда, где нужен. Контейнеризованные установки (20-футовые боксы) можно грузить на корабль и отправлять куда угодно. В 2016-2017 Россия была «горячим рынком», и сюда перекинули ресурсы из регионов, где спрос просел.
Как оценивать такой актив? По российским мультипликаторам локальных компаний? Это как оценивать филиал Apple по меркам местного производителя смартфонов. Абсурд, правда? Но именно так обычно и делают. Потому что в публичной отчетности этой операционной специфики не видно.
Как оценивать активы для инвестиционных сделок
Мы живем в странное время. Санкции, технологические ограничения, геополитика – все это создает факторы стоимости, о которых не написано в классических учебниках по экономике.
Компании с «недоступными активами» – теми, что нельзя просто взять и воспроизвести, получают структурное преимущество. Но как его оценить, если стандартные мультипликаторы не работают?
В мае 2025 года «Бурсервис» получила одобрение на выкуп российских активов Aggreko. По неофициальным данным, цена может составить около $29 млн. Я сделал свой анализ, потратил на него больше месяца. Справедливая стоимость этих активов – $190-200 млн. При консервативных допущениях. Разница в оценках в 850%.
Почему так? Потому что стандартная проверка перед сделкой (Due Diligence) фокусируется на финансовых показателях и часто упускает операционные драйверы стоимости, а это то, что действительно создает ценность.
Как определить реальную стоимость бизнеса
Финансовых аналитиков недостаточно. Нужны операционные практики – те, кто не просто смотрел отчетность компании, а жил ее процессами годами.
- Финансовый директор видит денежный поток.
- Генеральный директор понимает стратегию.
- Операционный директор живет процессами каждый день. Он знает, почему именно такой размер запасов. Как работает логистика. Что означает каждая строка отчетности для реальных операций. Где спрятаны узкие места. И где скрытая стоимость.
В новой реальности, с санкциями, импортозамещением, технологическими барьерами, эта экспертиза становится не просто полезной, а критически необходимой для принятия правильных инвестиционных решений.
Выводы
Я не говорю, что профессиональные аналитики плохо делают свою работу, наоборот, их методологии блестящи. Проблема в другом: у них нет доступа к информации, которая действительно определяет стоимость бизнеса.
За 11 лет компания, в которой я работал, прошла путь от проблем с оборотным капиталом до создания новой бизнес-модели. Аналитики видели рост показателей. Я видел, как это строилось изнутри. Чувствуете разницу?
Будущее анализа слияний и поглощений (M&A) за комбинацией, когда виртуозные аналитики строят модели, а операционные практики наполняют их реальным содержанием. Кто первым это поймет, получит серьезное конкурентное преимущество. Особенно в мире, где стандартные подходы к оценке перестают работать.
Также читайте:
Такая потребность есть всегда, она объективна и совершенно понятна.
Вопрос в том, что такое "реальное положение дел".
Для этого нужно немало данных, как за отчётные периоды, так и исторических. Плюс детальный анализ ситуации на рынке и прогнозы, которым перечисленные Вами лица готовы верить в сочетании с принятой стратегией, которой компания следует, включая обсуждавшиемя варианты и их обоснования. Часто - дополнительные данные о планах менеджмента, принятых ими решениях, операционные данные и другая информация, вплоть до персональной.
Чем компания больше, тем больше информации для анализа требуется.
Вопрос о том, что видно и не видно в стандартных финансовых отчетах, представляется искусственным. В них содержится информация, представленная в соответствии с требованиями регулятора.
В статье есть, на мой взгляд, логические противоречия. Если для анализа ситуации в компании нужно больше и другой информации, представьте список и найдите и обработайте эти данные. Ответы могут быть различны. Но это не проблема качества и содержания финансовых отчетов компании, если в них нет ошибок. Они всегда включают то, что они должны включать, и - по очевидным причинам - не включают всё остальное, что должно быть раскрыто в других документах.
Коллеги! Все правы, всем огромное спасибо за ценный вклад в эту важную тему!СПРАВЕДЛИВАЯ ЦЕНА важна, нет и не может быть монополии на истину! Особо огромное спасибо за конструктивную жесткую критику Антону! В итоге мы подружились! Я начал у себя в телеграмме рубрику ПЯТНИЧНЫЕ ИСТОРИИ:
Соглашусь, что чем больше компания, тем больше информации нужно для оценки того что происходит на самом деле.
При этом можно различать внутреннюю информацию и внешнюю.
Финансовые показатели отражают далеко не все что на самом деле происходит внутри компании.
Например финансовые показатели не дают ответа в чем разница менеджмента Тойоты или АвтоВаза, в том смысле как добиваются качества продукции и управлением производительностью.
Внешние показатели можно оценивать рисками совершения событий: политических, социальных, природных, техногенных, валютных и т.п.
Отслеживая какие изменения происходят на внешнем рынке по интересующим показателям можно в определенном диапазоне управлять рисками.
Поэтому тема статьи актуальна как раз тем, что заставляет задуматься - а Что еще?
Поняв что еще, можно подойти к другому вопросу - а Как это сделать?
Поняв это можно поставить вопрос - а Кто это может сделать или Как подготовить таких специалистов?
В общем поставив подходящие вопросы может появиться возможность найти и подходящие ответы и подходящих специалистов с подходящими компетенциями!