Четыре шага к политике финансового развития

книгаАвторский коллектив под редакцией Якова Миркина, «Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика» — М.: Магистр, 2014

Книга отвечает на вопрос о том, как должна быть настроена финансовая система развивающейся экономики, чтобы она смогла перейти в режим догоняющей модернизации, сверхбыстрого экономического роста, который может продолжаться одно-два десятилетия. Показаны финансовые закономерности экономического успеха и возможности их применения в России.

Для сотрудников экономического блока правительства, научных работников, специалистов.

Автор публикуемого фрагмента - доктор экономических наук Яков Миркин.

Финансовая политика догоняющей модернизации

Что такое финансовый форсаж

Экономическое чудо означает, что и финансовая система должна находиться на форсаже, в режиме специальной настройки, стимулирующей сверхбыстрый рост. Это состояние нестабильных финансов, качественно иное, чем в крупных, зрелых, с низкой волатильностью финансовых системах развитых экономик, эволюционирующих с темпами роста в 1-3%.

Составляющие финансового форсажа:

а) дирижизм / финансовый дирижизм;

б) финансовое развитие (финансиализация, преодоление накопленных деформаций в финансах);

в) центральный банк «развития»;

г) «репрессированная» финансовая система, переходящая затем в «либеральную»;

д) финансовая политика стимулирования экономического роста.

Дирижизм

Модернизация экономики обычно осуществляется в догоняющем режиме, предполагая вместо органических изменений расширенное вмешательство государства (дирижизм, интервенционизм), изменяющее траекторию развития экономики (административными и рыночными методами).

Степень вмешательства государства наиболее высока:

а) в административных (командных, плановых) экономиках,

б) в смешанных и переходных экономиках, особенно если модернизация накладывается на процесс трансформации от плана к рынку,

в) на старте форсажа беднейших рыночных экономик, находящихся «на фронтьере»;

г) в оккупированных экономиках, в ходе их послевоенного восстановления.

Наиболее мягкие формы дирижизм будет принимать при переходе в форсаж:

а) малых экономик, «поглощаемых» более крупными развитыми, с приходом масштабных иностранных инвестиций (Восточная Европа после «бархатных революций»),

б) крупных развивающихся экономик, среднего уровня финансового развития, с деформированными полурыночными финансами (случай России).

Во всех известных после Второй мировой войны случаях «экономического чуда» догоняющая модернизация осуществлялась в условиях авторитаризма, жестких ограничений прав и свобод. Это не является универсальным правилом. Нужно учитывать, что «экономическое чудо» после ВМВ совершалось либо в беднейших странах, либо в оккупированных государствах, разоренных войной (под наблюдением оккупационных властей – Германия, Япония, либо в административной экономике, в которой начиналось движение к рынку – Китай).

Все случаи «экономического чуда» после Второй мировой войны происходили при партнерстве, поддержке и даже за счет США (Япония — рост на заказах в связи с войной в Корее) и других развитых стран.

Во всех случаях власти действовали как «государство развития» — государство, ориентированное на развитие, с максимальной концентрацией ресурсов и административных рычагов, применяемых к бизнесу, на цели быстрого роста (developmental state).

В рамках «экономического дирижизма» широко использовались индикативные и прямые планы (Япония, Корея, Китай, Малайзия, Сингапур), концепции «планируемой рыночной экономики» (Япония), «плановой товарной экономики» (Китай), промышленные политики (Япония, Корея, Китай).

На начальных стадиях модернизации в чуждую, отсталую и замедленную экономическую среду делались вкрапления точек сверхбыстрого роста — специальных («свободных», «открытых», «экспортных», «инвестиционных» и т.п.) экономических зон (Корея, Китай, Малайзия). Процветал торговый протекционизм (таможенные тарифы и особенно нетарифные барьеры).

По мере продвижения к новой индустриальной экономике авторитаризм смягчался, начиналась либерализация:

а) экономическая (диверсификация собственности, ослабление огосударствленности, снижение роли государства как производителя и контрактора, открытие рынков, усиление рыночных сил вместо прямого директивного управления);

б) финансовая.

Детальный анализ финансового дирижизма — всех финансовых рычагов и механизмов, нацеленных на стимулирование роста, приведен ниже. Кое-что (в части налогов, процента) использовалось и в российской практике. Но в ней никогда, ни в какой момент времени 1990-2010-х годов не существовало такой «яростной», сверхконцентрированной комбинации стимулов, которые бы подстегивали экономику к росту и, прежде всего, росту за счет догоняющей модернизации.

Финансовое развитие и экономика

Финансовое развитие, финансовая глубина экономики или финансовое углубление, финансиализация — синонимы. Это пронизанность экономики финансовыми отношениями, ее насыщенность деньгами, финансовыми инструментами и финансовыми институтами, величина финансов в сравнении с реальным сектором. Это секьюритизация — все большая насыщенность ценными бумагами, деривативами, структурированными продуктами. Это диверсификация собственности, создающая базу для массовых инвестиций. Индикаторы финансовой глубины — денежная масса / ВВП, финансовые активы / ВВП, капитализация рынка акций / ВВП, кредиты / ВВП, деривативы по нарицательной стоимости / ВВП и т.д.

Чем больше финансовая глубина, тем более развитой является экономика. Тем лучше способность финансировать инновации, устойчивый рост, «экономическое чудо». Тем выше оценена. Тем ниже низкий ссудный процент. Эта закономерность показана еще в 1980-е годы Всемирным банком и подтверждена большим объемом исследований (Смотрите книги: Яков Миркин «Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития», Яков Миркин «Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски»).

Финансиализация — нарастающий процесс. В 1990-е годы глобальные финансовые активы составляли более 260% мирового ВВП, в конце 2000-х годов — 310-380%. (Расчет по данным: McKinsey Global Institute, Mapping Global Capital Markets 2011, August 2011).

Технологические революции всегда сопровождаются резким ростом финансовой глубины, финансовыми инновациями, все более глубоким насыщением экономики деньгами, новыми финансовыми институтами и инструментами. Это доказала практика 300-400 лет. Финансовые бумы исправно доставляли деньги тем, кто совершал революции в производстве. Все большая часть материального мира становилась ликвидной, товарной, превращаясь в обращающиеся права на нее – ценные бумаги и деривативы.

Связь финансовой глубины и зрелости экономики позволяет предположить, что одной из стратегий догоняющей модернизации, одной из самостоятельных политик государства, переводящих экономику в режим форсажа, может стать ее финансовое развитие.

На старте — низкая финансовая глубина. Обычно финансовая система на старте модернизации находится на периферии глобальных финансов, формирует крайне незначительную долю мировых финансовых активов, меньшую, чем доля страны в мировом ВВП.

Незначительна доля накопления в ВВП. Низка насыщенность экономики деньгами (10-20% ВВП), долговыми активами и другими финансовыми инструментами. Индикаторы «Денежная масса / BBП», «Внутренний кредит / ВВП», «Капитализация рынка акций / ВВП» меньше, чем в развитых и новых индустриальных экономиках.

Финансовая система разбалансирована. Дефицитны финансовые ресурсы. Ограничен внутренний платежеспособный спрос. Модернизационные проекты сталкиваются с острым дефицитом «длинных денег». Велика доля неформальных и офшорных (если открыт счет капитала) финансов. Высокие риски внутри страны подталкивают к вывозу капитала. Финансовый бизнес ориентирован на короткие временные горизонты.

Широко распространены долларизация /евроизация финансов (если иностранная валюта допущена во внутренний оборот). Валютный курс искусственен. В денежной массе высока доля наличных денег и суррогатов денег. Низка операционная способность к перераспределению финансовых ресурсов на цели модернизации, к покрытию сверхвысоких рисков, связанных с ней (венчур, высокотехнологичные отрасли). Завышена цена денег. Излишне велика процентная маржа финансовых посредников. Чрезмерна зависимость от инвестиций нерезидентов (если они допущены на внутренний рынок). Финансовые активы и рынки спекулятивны («спекулятивная модель» финансовой системы) либо почти незаметны (рынки «на фронтьере»). Низка капитализация банков и других финансовых институтов. Высоки инфляция и волатильность валютного курса (если он искусственно не закреплен).

Финансы, прежде всего счет капиталов и валютный режим, пронизаны административными ограничениями, являются во многом нерыночными. Государство — мажоритарный собственник крупнейших финансовых институтов.

Завышена роль государственных финансов в экономике. Излишен налоговый пресс. Бюджет настроен, как правило, на дефицитность, часто зависим от финансовой помощи из развитых стран.

Высоки риски финансовых кризисов, связанные с финансовыми инфекциями из-за рубежа, местными мыльными пузырями, неэквивалентным обменом («ножницами» цен в экспорте — импорте).

Политика финансового развития

Цели политики финансового развития для форсажа развивающихся экономик:

  • достичь уровня финансового развития новых индустриальных экономик;
  • перейти от спекулятивной модели или нулевой модели финансовой системы, зависимой от внешнего капитала (или финансовой помощи), к инвестиционной модели, основанной на усилении роли внутреннего денежного предложения и спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики, финансирование инноваций.

Для этого решаются следующие задачи (на горизонтах до 20-30 лет).

1. Финансовое углубление, преодоление крупных дисбалансов финансов

  • «Догоняющие изменения» ключевых параметров финансового развития (до уровня новых индустриальных экономик):

а) рост монетизации, снижение цены денег, повышение насыщенности долговыми активами;

б) снижение «естественного» уровня инфляции, встроенного в экономику;

в) уменьшение волатильности финансовых рынков и рост их капитализации;

г) ослабление долларизации / евроизации, преодоление разрыва между реальным и номинальным эффективным курсом национальной валюты (если он существует);

д) рост нормы накопления;

е) преодоление «голландской болезни» в государственных финансах (в сырьевых экспортных экономиках), сокращение налогового пресса и регулятивных издержек;

ж) ослабление иных финансовых дисбалансов.

  • Финансиализация экономики — вместе с ростом монетизации диверсификация видов финансовых институтов, кратный рост числа участников финансовых рынков, финансовых инструментов, видов сделок, специализированных сегментов рынков.
  • Переход от системы финансирования экономики, основанной на банках, к смешанной модели, включающей элементы системы финансирования, основанной на рынке (Система финансирования, основанная на банках (bank-based system) — синоним континентальной (германской) модели финансов, основанной на банках и долгах; рынки акций и финансовых инноваций, капитализация компаний играют подчиненную роль).
  • Проникновение национальной валюты в международный оборот.
  • Превращение из страны, ориентированной на вывоз капитала, в страну — импортера капитала, прежде всего «длинных денег», прямых иностранных инвестиций, связанных с переносом инноваций, современных технологий, лучшей практики менеджмента.

2. Рост долгосрочных инвестиций в реальный сектор, в модернизацию, в обеспечение устойчивого экономического роста

  • Покрытие потребностей в финансировании быстрорастущих секторов экономики по всем сегментам финансирования модернизации («посевной капитал», венчурное финансирование, рынки компаний малой и средней капитализации, рынки высокотехнологичных компаний, проектное финансирование на основе институтов развития и др.).
  • Увеличение ресурсов бюджета, направляемых для длинных вложений в реальный сектор (в участие государства в акционерных капиталах, через проектное финансирование, на публичных финансовых рынках).
  • Опережающий рост прямых иностранных инвестиций в сравнении с портфельными, особенно в их спекулятивной компоненте, накопление крупных запасов прямых иностранных инвестиций.

3. Диверсификация собственности как базы финансовой системы, подвижка к массовой модели инвестирования (формирование среднего класса)

  • Приватизация, движение в сторону экономики «народного капитализма (капитализма акционеров) вместо «капитализма держателей контрольных пакетов» (стейкхолдеров), расширение участия розничных инвесторов в акционерных капиталах, рост доли активов финансового рынка в долгосрочных сбережениях населения (налоговые стимулы для инвесторов, индивидуальные пенсионные и инвестиционные счета, инвестиционные клубы).
  • Расширение участия в акционерных капиталах институциональных инвесторов, представляющих население (инвестиционных, пенсионных и благотворительных фондов и внутрикорпоративных планов, эндаумент-фондов, страховых компаний, опционных программ для персонала).
  • Развитие институтов зашиты собственности (корпоративное управление, информационная прозрачность, зашита прав инвесторов, справедливая оценка активов и бизнеса, независимое правоприменение).

4. Рост конкурентоспособности национальных финансов в сравнении с другими формирующимися рынками, предупреждение ухода торговой активности, эмитентов и инвесторов за рубеж

  • Рост внутреннего спроса на долгосрочные инструменты (акции, корпоративные облигации, паи и полисы институциональных инвесторов, вкладывающих средства в реальный сектор), прежде всего за счет сбережений населения.
  • Предупреждение зависимости внутренних финансовых рынков от портфельных иностранных инвестиций в их спекулятивной части:

А) ослабление стимулов к кэрри трейд (Сделки carry trade — использование разницы в доходности финансовых активов в стране, где они совершаются, и за рубежом) к манипулированию рынками из-за рубежа;

Б) создание механизмов, противодействующих «мыльным пузырям» (возникающим за счет «горячих денег» нерезидентов); предупреждающих финансовые инфекции из-за рубежа, неожиданные торможения в приходе иностранных капиталов, паническое бегство капиталов.

  • Повышение эффективности финансового регулирования: рост операционной способности регуляторов; снижение избыточных регулятивных издержек; превращение регуляторов в центры развития финансовых рынков.
  • Рост эффективности национальных финансовых рынков (до уровня новых индустриальных экономик):

а) снижение транзакционных издержек;

б) консолидация ликвидности, рынков и их инфраструктуры, преодоление их фрагментарности, создание национальных, системно значимых институтов (биржа, центральный депозитарий, клирингово-расчетный центр, рейтинговое агентство и т.п.); наряду с этим запуск альтернативных рынков и инфраструктуры (обеспечение рыночной, конкурентной среды);

в) усиление информационной прозрачности, честности ценообразования, защиты инвесторов (до уровня новых индустриальных стран).

  • Снижение системного риска финансовых рынков, обеспечение их устойчивости, предупреждение финансовых кризисов и вызванных ими шоков в экономике:

а) политика счета капиталов, валютная, налоговая, бюджетная, ценовая политика, противодействующие системным рискам;

б) внедрение макропруденциального надзора, системы совместных действий финансовых регуляторов в чрезвычайных ситуациях.

  • Реструктурирование финансового сектора, усиливающее финансовую устойчивость его институтов:

а) преодоление излишних концентраций собственности, ликвидности, активов, разгосударствление, деофшоризация;

б) ослабление олигополии, защита конкурентной рыночной среды;

в) рост капитализации финансовых институтов;

г) внедрение механизмов регулирования рисков, предупреждающих перегревы рынков, подавляющих излишнюю волатильность и аппетиты к сверхвысоким рискам для получения краткосрочных прибылей.

  • Рост капитализации финансовых рынков на основе фундаментальных (вместо преимущественно спекулятивных) факторов, постепенный переход к оцененности национального бизнеса на уровне новых индустриальных экономик.
Комментарии
Консультант по корп. финансам, Германия

Замечательный краткий обзор проблем, анализ и рекомендации.

Но если же статья применима к России, а это кажется так - цитата:
''Показаны финансовые закономерности экономического успеха и возможности их применения в России.'' , то было бы неплохо также одновременно:

- более конкретно (чем ''развивающаяся'') идентифицировать актуальную фазу развития российской экономики и
- начиная с этой фазы привязать ''четыре шага к политике финансового развития''.

Цитата:
''Финансовые бумы исправно доставляли деньги тем, кто совершал революции в производстве. Все большая часть материального мира становилась ликвидной, товарной, превращаясь в обращающиеся права на нее – ценные бумаги и деривативы.''

Скорее всего речь должна идти не о ''финансовых бумах'' вообще, а о целевых финансовых вливаниях в точки роста экономики, иначе получается телега впереди лошади.

Руководитель проекта, Астрахань
пишет: Как происходил процесс «экономического чуда» в развитых азиатских странах?
В Сингапуре предприниматели тоже молодцы - схватывают качество технологий и потенциальных товаров - на лету. А Качество товаров восхищает как бедных людей, каких и в Китае тоже пока хватает (по абсолютным цифрам), так и богатых.
Директор по производству, Украина

Не статья, а «терминологический шабаш».
Это кощунство – писать такие тексты в стране, которая осуществляет чудовищного размера «инвестиции» в чужие экономики; а свою – мало того, что держит без инвестиционных денег – так ещё и создаёт-поддерживает крайне негативную инфраструктуру для инноваций.

Декарт сказал однажды, что каждая решенная им задача была образцом для решения будущих подобных задач.
Наша страна многократно добивалась выдающихся успехов в экономике. Но, этот опыт не только не изучается – он упорно и тщательно замалчивается. А вместо него насаждается терминологическая болтовня.

Аналитик, США

Сплошное перечисление известных взаимосвязей в показателях.
Эдакая теория ради теории ...
Думаю этот ''труд'' аспирантов Я. Миркина предназначен для
правительства РФ,чтобы поняли ,что для стабильности и роста
финансовой системы нужна грамотная,долгосрочная стратегия в
политике ,структуре экономики....и расходовании финансов.
Для практиков статьи Я.Миркина полезнее таких теоретических опусов.

Менеджер, Москва

Евгений Онегин ценил Адама Смита, который считал, что любой бизнес везде одинаково устроен, если не брать госкомпании и монополии. Это как в физике, есть экономический закон. Все нарушения законов физики имеют результат, который только лишний раз подтверждает истинность закона.
В экономике всё то же самое! Какими терминами ни обзывайся ..

Главный редактор, Москва

Формат имеет значение.

Это не СТАТЬЯ, это РАЗДЕЛ КНИГИ, причем, начальный раздел, в котором авторы объясняют, о чем именно они сообщат читателю, определяют ''правила игры'', в том числе договариваются с читателям о понятийном аппарате.

Текст книги доступен по ссылке внутри публикации.

Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Новости образования
WU Executive Academy разработала 4-дневную программу по нефтегазовой отрасли

Цель программы – объединить заинтересованные стороны из энергетической отрасли по всему миру для обсуждения и совместной разработки новых стратегий и решений.

МИРБИС проведет презентацию программы МВА 19 июня

Вы узнаете, как выбрать школу бизнеса, программу обучения, сделать эффективными вложения в МВА образование.

Зарубежные бизнес-школы поздравили ИБДА РАНХиГС с получением самой престижной мировой аккредитации

ИБДА стал первой бизнес-школой в России, получившей престижную мировую аккредитацию AACSB.

В программу MBA Entrepreneurship & Innovation добавили новые практические элементы

Академический директор программы рассказал, какими будут эти новые элементы и в чем заключаются их преимущества.

Дискуссии
Все дискуссии