«Клин Арсагеры», или Особый взгляд на диверсификацию активов

Партнерский материал

arsagera5.jpg

Известно, что в наценку магазины включают не только прибыль для себя, но и потери от возможных краж. Чтобы цены не росли стремительно, они стараются привлечь больше покупателей и тем самым увеличивают определенность получения заданного уровня потерь в процентах от выручки. А как обстоят дела на фондовом рынке? Действуют ли для него подобные законы?

В этом материале понятие «диверсификация» рассматривается не как инструмент «защиты от падения», а как инструмент повышения определенности результата инвестирования. Вводится понятие диверсифицированного портфеля и даются советы по диверсификации для инвесторов. О таком понятии, как «диверсификация», написано много материалов. Разные авторы пытаются раскрыть и донести до читателей ее смысл. В основном суть всех этих изысканий сводится к словарному определению:

«Диверсификация – распределение инвестируемых денежных капиталов между различными объектами вложений с целью снижения риска возможных потерь капитала».

Мы решили пойти немного дальше и взглянуть на понятие «диверсификация» несколько по-иному.

Какая существует связь между крупным сетевым магазином продуктов и инвестициями на фондовом рынке? На первый взгляд, связи нет, что тут может быть общего? Но оказывается, и там, и там активно используется диверсификация.

Ни для кого не секрет, что в крупных магазинах существует определенный уровень воровства товаров, который влияет на прибыль магазина. Если в магазине один покупатель что-то купил за 100 руб. и еще один «покупатель» украл из магазина товар на 100 руб., то чтобы получить прибыль, магазин будет вынужден поднять стоимость товара до 200 руб. Для того чтобы избежать такой ситуации, сетевые магазины в первую очередь стремятся к увеличению числа покупателей. Ведь если в магазине побывала тысяча покупателей, то они потратят 100 тыс. руб., уровень воровства в абсолютных цифрах также может возрасти, но тут вступает в действие «закон больших чисел». При превышении определенного количества покупателей в процентном выражении уровень воровства не изменяется.

То есть за счет увеличения числа покупателей сетевые магазины не защищают себя от воровства, а увеличивают определенность получения заданного уровня потерь в процентах от выручки. Для них это и есть диверсификация. Кстати, когда вы видите, что кто-то ворует в магазине, вы должны понимать, что этот кто-то ворует у вас, ведь магазин, зная о постоянном проценте потерь, включает в наценку не только прибыль для себя, но и эти потери.

Суть диверсификации

Диверсификация на фондовом рынке также заключается в повышении уровня определенности, а вовсе не в защите от падения, как многие полагают.

Подтверждением этой мысли может служить график (так называемый «Клин Арсагеры»), на котором отражена зависимость между числом эмитентов в портфеле и результатом портфеля. Стоит оговориться, что данный график применим при использовании стратегии полного инвестирования, то есть когда в портфеле доля денежных средств стремится к нулю.

a2.jpg

Мы построили данный график по результатам российского рынка акций за 2011 год, причем рассматривались только 30 акций, входящих в индекс ММВБ. Стоит отметить, что на эти акции приходится свыше 90% капитализации фри-флоата (free-float – доля акций, находящихся в рыночном обращении и не принадлежащая мажоритарным акционерам) всех акций, обращающихся на ММВБ.

Клин, нарисованный пунктирной линией, характеризует результаты портфелей, сформированных по принципу равных долей (каждая акция при покупке имеет одинаковый вес в портфеле). Например, цифре 7 на оси Х соответствуют доходности портфелей из семи акций, показавших лучший (верхняя линия клина) и худший (нижняя линия) результат, очевидно, что результаты остальных портфелей из семи акций находятся между этими линиями. Клин, нарисованный сплошной линией, – это результаты портфелей, где доля акции в портфеле пропорциональна капитализации ее фри-флоата. Здесь цифре 7 соответствует доходность портфеля из тех же семи акций, но их доли в портфеле пропорциональны капитализации их фри-флоата (при этом за 100% берется суммарный фри-флоат этих семи акций). Важно отметить, что внизу столбиками показано, какую долю взвешенный портфель (в который, например, выкупается фри-флоат всех семи акций) занимает в суммарной капитализации фри-флоата этих 30 акций. При этом левый (синий) столбик характеризует худший набор портфеля, а правый (красный) лучший. Естественно, заканчивается все 100% по обоим линиям, так как это соответствует всем 30 акциям.

Посмотрите, как различаются средние результаты по итогам года: портфель, куда акции входят равными долями, по итогам года показал минус 22,51%. Портфель, где акции представлены пропорционально капитализации фри-флоата – минус 16,40%. А сам индекс ММВБ при этом показал 16,94%. Отличие от индекса возникает из-за искусственного ограничения в индексе доли (15%) «Лукойла» и «Газпрома» по сравнению с фактической долей этих бумаг в капитализации фри-флоата всего рынка.

В начале 2011 года капитализация фри-флоата (равна стоимости рыночных портфелей без учета денег) составляла около 7 трлн руб. По итогам года этот показатель уменьшился примерно на 1 трлн руб. Этот результат как-то распределился между участниками рынка.

Лучший результат по итогам 2011 года (31,64%) показала «Транснефть». У кого-то ее вообще могло не быть, в индексных фондах ее доля была близка к 0,91% (фактически доля от общей капитализации фри-флоата акций), ну а похвастаться результатом +31,64% может тот, у кого ее доля была 100%. Доля во фри-флоате и отражает степень влияния на результат участников рынка.

Среди акций, входящих в индекс ММВБ, суммарная капитализация фри-флоата «Лукойла», «Газпрома» и «Сбербанка» составляет 55,06%. Соответственно седьмой, девятый и тринадцатый столбики показывают, какое влияние эти акции оказали на итоговые результаты участников.

Коллизия денег

Результат рыночного портфеля, где доля каждой акции пропорциональна фри-флоату, характеризует средний результат, и именно на него правильно смотреть, когда речь идет о коллективном результате всех участников рынка. Тем не менее, статистика показывает, что этому результату проигрывает 80% участников из-за транзакционных издержек и наличия денег в портфеле. Но если рынок вырос, деньги ухудшают средний результат участников, когда же упал, улучшают (результат денег всегда равен нулю). Так как по статистике в долгосрочном периоде рынок акций растет, то в итоге деньги приводят к проигрышу. Да, можно ошибиться в оценке потенциала той или иной акции, но не в случае с деньгами. Их потенциал всегда равен нулю, а с учетом инфляции отрицателен. Поэтому мы придерживаемся принципа полного инвестирования. По нашим оценкам, доля денег в портфелях участников рынка в среднем составляет 7-10%, хотя у спекулянтов она может достигать 50% и более.

Стопроцентная диверсификация

Ранее мы выяснили, что диверсификация не защищает от падения рынка, а обеспечивает определенность результата. Введем понятие стопроцентной диверсификации. Чтобы согласиться с этой аксиомой, необходимо согласиться со следующим: портфель, составленный из всех эмитентов долями, равными доли их капитализации фри-флоата к суммарной капитализации фри-флоата этих акций, 100% диверсифицирован, потому что:

  • Такой портфель покажет результат, равный среднему результату участников. И никогда не будет лучшим или худшим, а всегда только средним (хотя мы знаем, что ему проиграют 80% участников).
  • Такой портфель будет показывать результат, характеризующий результат целого сегмента (в нашем случае акций).

Таким образом, определенность этого портфеля задана в относительных величинах на 100%, или его можно считать полностью (на 100%) диверсифицированным. Еще раз отметим, что мы говорим о диверсификации внутри сегмента.

Уровень диверсификации и мера риска

Если кто-то не согласен с аксиомой, озвученной выше, то дальнейшие умозаключения не будут иметь смысла. Следующий важный вывод: уровень диверсификации – это совпадение со 100% диверсифицированным портфелем. Таким образом, портфель из трех акций может быть более диверсифицированным, чем из 20-ти, а индекс ММВБ не совсем отражает средний результат участников. Например, портфель, повторяющий структуру индекса ММВБ, диверсифицирован на 72% (отклонение от рыночного портфеля 28%). Любопытно, что если бы не искусственное ограничение капитализации фри-флоата «Газпрома» и «Лукойла» в индексе ММВБ, индексный портфель был бы диверсифицирован на 92% (отклонение 8%). Мера же риска в этом понимании является обратной стороной уровня диверсификации и означает возможное отклонение портфеля от среднерыночного результата.

Выбор управляющего и меры риска инвестиционного инструмента

Ранее мы уже писали о том, что задача управляющего – показывать результат лучше среднего по рынку, и о том, как можно этого достигать. Отклонение структуры портфеля от рыночного (где доля каждой акции пропорциональна фри-флоату) создает как возможности, так и риски отличия от среднерыночного результата. Недаром в развитых странах самыми популярными фондами являются индексные. Поэтому портфель, составленный из трех эмитентов: «Газпром», «Лукойл» и «Сбербанк» (равными долями), будет более диверсифицирован, чем, например, портфель из 20 компаний второго эшелона. Важно также отметить, что если управляющий не отклоняет портфель от рыночного, то результат такого портфеля не будет лучше среднего.

Портфель, где инвестиционная декларация устанавливает лимит на одного эмитента на уровне 10%, может быть совершенно по-разному диверсифицирован. Мы пришли к выводу, что калибровку инвестиционных продуктов по уровню риска необходимо осуществлять на основе уровня диверсификации (отклонения от 100% диверсификации), а не на основе лимита на эмитента и их количества. На это же, в числе прочих факторов, следует ориентироваться клиенту при выборе инвестиционного продукта.

Сейчас в этих терминах наши портфели акций диверсифицированы на 20-25% (отклонение от рыночного портфеля составляет 75-80%). На наш взгляд, этот уровень диверсификации является приемлемым с точки зрения защиты от сильных неблагоприятных отклонений от средних результатов рынка. В то же время такой уровень отклонения может обеспечить результат существенно лучше рынка.

С технической точки зрения мы вполне сможем удерживать уровень диверсификации в диапазоне 20-30% при увеличении объема портфелей в разы. При очень сильном увеличении объемов уровень диверсификации будет тоже естественным образом увеличиваться. По нашим оценкам, при объеме портфеля 10-20 млрд руб. уровень диверсификации будет в районе 40-50%. Если уровень диверсификации будет высоким, то результат будет приближаться к результату индексных фондов.

Все вышесказанное справедливо и для попыток играть на колебаниях, «выходить» в деньги, использовать «плечо» и «шорты». Потому что при этом структура активов в портфеле естественным образом отклоняется от рыночного портфеля (в котором доля денег равна нулю), и это создает риски отклонения результата портфеля от среднерыночного.

В заключение отметим интересный момент, что такое понятие, как оптимальная диверсификация, становится очень трудно формализуемым. Решение этой задачи уходит в плоскость оптимизации результата, объема портфеля, соотношения фри-флоатов. Так как при составлении портфеля необходимо учитывать прогноз потенциальной доходности (от нее зависит результат) по той или иной акции, а он может содержать ошибки, то на практике решить это уравнение по оптимизации становится крайне сложным.

Выводы:

  • Диверсификация на фондовом рынке заключается в повышении уровня определенности получения заданного результата, а вовсе не в защите от падения.
  • У любого портфеля есть уровень диверсификации (соответственно, мера риска), но многие не знают о его значении. Результат может быть отличным от рынка (например, намного лучше всех), но только по уровню диверсификации можно судить, случаен он или нет.
  • Уровень диверсификации портфеля не зависит от количества эмитентов, а зависит от капитализации фри-флоата акций, входящих в него. Лимит на одного эмитента в инвестиционной декларации не определяет уровень диверсификации, хоть косвенно и влияет на него.
  • Выбирайте инвестиционный продукт в соответствии с его уровнем диверсификации. Оценивайте действия управляющего в этом отношении.

P.S. Советы по диверсификации для инвестора

Определив понятие диверсификации на фондовом рынке, мы можем дать несколько советов относительно ее применения.

Наш совет №1. Выбирайте уровень диверсификации, исходя из вашего аппетита к риску. Ведь низкая диверсификация – это, с одной стороны, возможность получить результат лучше рынка, но с другой, большая опасность (риск) получить результат хуже рынка.

Следует помнить и об относительности уровня диверсификации. Если на российском фондовом рынке торгуются акции 200 эмитентов, то при 50 акциях в портфеле уже можно говорить о том, что результат такого портфеля будет близок к среднерыночному. А, к примеру, в США торгуются более 10 тыс. акций различных компаний и 50 акций в портфеле это крайне мало.

По мере роста числа эмитентов на рынке повышается ценность качества работы профучастников фондового рынка, в первую очередь управляющих компаний. Ведь чем больше эмитентов, тем сложнее управляющей компании сделать правильный выбор, так как необходимо будет проанализировать и сравнить большее число эмитентов.

Совет №2. Если вы не уверены в качестве выбора ценных бумаг своей управляющей компанией, то задавайте высокий уровень диверсификации при соблюдении стратегии полного инвестирования.

В таких условиях результат портфеля будет стремиться к среднерыночному результату, тем самым вероятность неправильного выбора стремится к нулю. Ведь в ситуации, когда все деньги в портфеле вложены в большое количество акций, управляющему сложно ошибиться, сделав неправильный выбор ценных бумаг.

Также следует отметить, что диверсификация – это способ защититься от нерационального поведения рынка по отношению к определенным бумагам. Оно выражается в том, что часто акции с высоким потенциалом достаточно долгое время могут быть не оценены рынком и, как следствие, не демонстрируют соответствующую курсовую динамику. В случае же, когда в портфеле находится пул схожих по характеристикам (потенциалу) акций, инвестор может чувствовать себя комфортнее, так как возрастает вероятность реализации потенциала одной из них в краткосрочной перспективе, что будет сглаживать динамику портфеля в целом.

Совет №3. Если на ваш взгляд перспективной является та или иная отрасль, а у вас нет времени или умения для скурпулезного анализа эмитентов отрасли и выбора наилучших, то разумно будет скупать акции всех эмитентов данной отрасли. Даже в том случае, если какие-то из компаний отрасли обанкротятся, платежеспособный спрос на их товары или услуги уйдет к оставшимся компаниям, увеличивая их рентабельность и, в конечном итоге, стоимость их акций.

Рассмотрим гипотетический пример. В некой отрасли существует 10 компаний-эмитентов с суммарной капитализацией в 100$ и существует два варианта развития событий:

1 вариант. Допустим, через год все компании выжили, они все успешно работали и заработали прибыль себе и акционерам, что может увеличить стоимость их акций. У каких-то компаний больше, у каких-то меньше. Предположим, что на конец года их суммарная капитализация составила 150$. Вложив средства в акции всех компаний, доходность составила бы 50%.

2 вариант. Через год из 10 компаний осталось только восемь. Казалось бы, что если в вашем портфеле находились акции всех эмитентов, то вы понесли потери по двум из них, которые обанкротились. Но это не совсем так. Из отрасли ушли две компании, которые обслуживали существующий спрос, а значит, этот спрос переместится на оставшиеся компании, они будут больше продавать или оказывать услуг, в итоге заработают больше прибыли и, вероятно, увеличат свою капитализацию. Таким образом, на конец года суммарная капитализация восьми эмитентов отрасли также, вероятнее всего, будет составлять 150$, а доходность 50%.

Большинство предпочло бы первый вариант: кажется, что ваша доходность здесь выше. Но получить более высокую доходность в данной ситуации можно только за счет выбора лучших эмитентов в отрасли. Этот пример показывает, что не стоит сильно бояться банкротства эмитентов в вашем портфеле. Безусловно, если ваш портфель недостаточно диверсифицирован, то банкротство одного из эмитентов ведет к серьезным потерям. Но, к примеру, задумайтесь, сильно ли переживают собственники продуктовых сетей о том, что у них обязательно своруют определенный процент от выручки?

Совет №4. Необходимо соблюдать заданный уровень диверсификации. Это называется балансировкой портфеля. В процессе балансировки вы продаете активы, доля которых выросла, и приобретаете те, доля которых сократилась. Проводить балансировку вы можете тогда, когда вам удобно. Например, раз в квартал.

Мы приглашаем всех, кто внимательно прочел данную статью, принять участие в акции «Призы любознательным». «Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст вам возможность, ответив всего на три вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением компании «Арсагера» на 1000 руб.

Вопросы к статье:

В чем состоит суть процесса диверсификации?

  • В выборе некоррелируемых между собой активов
  • В защите от падения стоимости активов
  • В повышении уровня определенности получения среднерыночного результата
  • В увеличении доходности инвестиций

Что такое уровень диверсификации?

  • Уровень диверсификации – это количество акций различных эмитентов в портфеле
  • Уровень диверсификации – это количество акций различных эмитентов в портфеле и их пропорциональное соотношение между собой
  • Уровень диверсификации – это сумма долей акций, имеющих минимальную корреляцию между собой
  • Уровень диверсификации – это степень совпадения структуры портфеля со структурой капитализации фри-флоата фондового рынка

Укажите портфель с наибольшим уровнем диверсификации на российском рынке акций:

  • Портфель, на 50% состоящий из акций индекса ММВБ и на 50% состоящий из денежных средств
  • Портфель, состоящий из обыкновенных акций «Газпрома», «Лукойла» и «Сбербанка», пропорционально капитализации их фри-флоата (3 ценные бумаги)
  • Портфель, состоящий из акций индекса ММВБ за исключением обыкновенных акций «Газпрома», «Лукойла», «Сбербанка», при этом доля акций пропорциональна капитализации их фри-флоата (27 ценных бумаг)
  • Портфель, полностью повторяющий структуру индекса РТС-2 (51 ценная бумага)

Принять участие в акции

____________________________________________________________________________

«УК «Арсагера»
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ «Ренессанс», 8-й этаж.
Тел. (812) 313-05-30
arsagera.ru
Лицензии ФСФР России: № 21-000-1-00714 от 06.04.2010, № 078-10982-001000 от 31.01.08

Фото: pixabay.com

Расскажите коллегам:
Эта публикация была размещена на предыдущей версии сайта и перенесена на нынешнюю версию. После переноса некоторые элементы публикации могут отражаться некорректно. Если вы заметили погрешности верстки, сообщите, пожалуйста, по адресу correct@e-xecutive.ru
Комментарии
Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Дискуссии
Все дискуссии
HR-новости
Владелец «Л’Этуаль» полностью выкупил сеть магазинов косметики «Подружка»

В России работает 287 магазинов сети «Подружка».

Стать предпринимателем пробовал каждый третий в мире

Доля заинтересованных в развитии своего бизнеса выше в странах Латинской Америки и в Индии, ниже — в Японии, Нидерландах, Бельгии, Швеции.

Названы самые дефицитные профессии в промышленности

Спрос на представителей некоторых специальностей за полгода вырос на 58%.

Пожар на складе Ozon: ущерб в 10 млрд рублей, компания выплатит компенсации продавцам

Основная версия пожара – поджог. Склад в Подмосковье уже не спасти.