Почему аналитики ошибаются, прогнозируя рыночные цены

Финансовый аналитик – это специалист,
который завтра всегда может грамотно объяснить,
почему то, что он прогнозировал вчера, сегодня не сбылось.

Поводом для написания этой статьи стал спор, состоявшийся у меня в 2016 году с ведущими аналитиками Центра экономического прогнозирования и ведущими риск-андеррайтерами одного крупного госбанка. Спорили мы тогда по поводу будущих прогнозных цен на ряд commodities (уголь, железная руда) в высокоцикличных отраслях.

Моя позиция состояла в том, что при анализе и структурировании сделок, связанных с финансированием проектов в высокоцикличных отраслях, нельзя опираться на текущий уровень цен, равно как и на прогнозы рыночных аналитиков, и надо исключительно исходить из анализа исторической ценовой волатильности и цикличности отрасли. Структура сделки должна быть такова, чтобы даже в период падения цен заемщик имел возможность обслуживать кредит, не попадая в платежный дефолт. А также иметь механизмы встроенной реструктуризации на случай, если цены упадут до уровня, при котором у заемщика не будет денег даже на уплату процентов, а акционеры в этот момент не смогут оказать финансовую поддержку извне (что часто бывает при прохождении «дна» очередного кризиса). Мы такие механизмы, в частности, успешно разработали и внедрили в период последнего кризиса в ряде проектов.

Я считаю, что главное правило профессиональных (опытных) аналитиков на рынках commodities (биржевых товаров) можно сформулировать очень просто: «следуй за трендом». А консенсус-прогнозы инвестбанков представляют собой как правило «скользящее среднее» – среднеарифметическую цену за последний один-три месяца. Если на рынке сформировался устойчивый тренд на снижение цены, то официальные прогнозы аналитиков предсказывают возможное дальнейшее умеренное снижение цены или сохранение цены на текущих уровнях в среднесрочном периоде (но точно не рост!). Самое интересное, что при этом появляется необходимый новостной фон (достаточное количество негативных новостей фундаментально обосновывающих снижение цены). Например, спад темпов роста потребления в Китае, создание избыточных мощностей на мировом рынке, борьба крупных производителей за долю на рынке, крайне низкая себестоимость товаров австралийских производителей (например, угля, железной руды), с которой не могут конкурировать российские производители…

Но правда в том, что экономика циклична, и в 2015-2017 годах не перестала быть цикличной. В какой-то момент происходит разворот на рынке в силу разных причин, но рано или поздно он обязательно происходит. В этот момент аналитики почти поголовно пишут про «технический отскок» цен наверх и продолжают дозированно пичкать негативом. Но, несмотря на это, цена продолжает расти и в какой-то момент до аналитиков доходит, что похоже сформировался новый растущий тренд. И они активно начинают искать объясняющие такое поведение рынка фундаментальные факторы. И конечно же их находят: рост потребления в Китае, авария на шахте в Австралии, наводнение в Индонезии, закрытие неэффективных заводов...

Прогнозы следуют за ценой

Первично, как правило, происходят некие фундаментальные события, о которых аналитики просто не знают, и они являются драйвером движения цены. Потом меняется ценовой тренд, и спустя какое-то время информация об этих фундаментальных событиях доходит до широкого круга аналитиков инвестбанков, агентств и компаний по всему миру… Полагаю, что реальной информацией на опережение владеют очень немногие, и уж точно не делают ее достоянием широкой общественности раньше времени, ведь подобная информация бесценна, позволяет зарабатывать на бирже миллиарды долларов капитала.

Подавляющее большинство официальных аналитиков (агентств, банков, инвесткомпаний) в здравом уме не будут выдавать на рынок прогнозы против тренда по одной простой причине: если вы ошибаетесь вместе со всеми остальными уважаемыми аналитиками, то ваши ошибки «не режут глаз». (Главное следить за ценами и вовремя корректировать свои прогнозы, подгоняя фундаментальные обоснования под новые реалии рынка). Если вы прогнозируете «вслед за трендом», то ваши прогнозы будут неверными только в период смены тренда.

Вы можете быть очень крутым аналитиком, можете дать пару очень крутых прогнозов «против рынка», сорвать овации, нажить кучу врагов, а потом пару раз ошибиться и вас заклюют и засмеют… Гораздо безопаснее с той же 50% вероятностью делать прогнозы вслед за рынком. Именно поэтому реальными инсайтами – от слова «озарение», не путать с инсайдами :) – делятся внутри, очень осторожно, в узком кругу своих…

Прогноз, вошедший в историю. Бывший министр экономики Алексей Улюкаев:

Также можно вспомнить историю с аналитиком «Альфа-капитала», в августе 2017 года предсказавшего финансовую несостоятельность банка «Открытие». Да, все правильно написал. Только в результате нажил кучу врагов и потерял работу.

Поэтому в середине сильного ценового тренда прогнозы аналитиков верны на 80-90%, на вершине и на дне тренда с такой же вероятностью аналитики делают ошибочные прогнозы.

В общем и в среднем по больнице получится 50/50 :), потому что никогда наверняка не знаешь, где ты находишься – в середине роста/падения или уже нащупал дно (или вершину)…

Иногда мне в голову приходит такая картинка: сидит высокопоставленный главный аналитик Большой компании в отдельном кабинете с видом на Москву с высоты птичьего полета, подбрасывает монетку и получает свои $30 тыс. в месяц. Потому что хватило мозгов не умничать и просто быть в тренде

По сути, независимые аналитические прогнозы цен на рынке коммодитиз – это продукт, который используется для снятия ответственности кредитных работников перед руководством, финансового менеджмента перед акционерами и для обоснования предпосылок, используемых финансовыми аналитиками, при построении финансовых моделей проектов.

Также важно понимать, в чьих интересах делается прогноз, и нет ли у вас конфликта интересов с «аналитиком». Что вы услышите в ответ, если, будучи банкиром, спросите у директора по развитию крупного российского целлюлозно-бумажного комбината – стоит ли в России строить еще один ЦБК с точки зрения объема рынка? Вы получите очень профессиональный и аргументированный ответ, почему этого делать не стоит, послушаете про кризис перепроизводства, последующее за этим падение цен и прочие страшилки. Если спросите министра промышленности и торговли РФ или инвестора, который собирается реализовать новый крупный проект строительства ЦБК, то узнаете, что в РФ можно построить еще пять крупных ЦБК (это, кстати, реальный кейс).

Если вы хотите продать, например, рудник крупному производителю стали, то от директора по стратегическому развитию компании-покупателя узнаете о фундаментальных факторах, которые не позволят ценам на железную руду вернуться к прежним уровням даже в долгосрочной перспективе. И если бы они и взяли такой актив, то за бесплатно :).

Поэтому, если мы говорим не о традиционных рыночных аналитиках, а об участниках рынка, то важно понимать интересы каждой из сторон, дающей те или иные прогнозы, особенно в публичной плоскости. Нередко, с помощью таких прогнозов участники пытаются манипулировать рынком в свою пользу или с помощью «нужных» прогнозов получить нужную скидку или наоборот премию в рамках M&A сделки, в том числе при покупке проблемного актива за долги.

Скажу одну крамольную вещь. Как это не парадоксально звучит, но проекты в высокоцикличных отраслях неплохо бы начинать финансировать в период низких цен, так как через три года строительства завода (фабрики, шахты, рудника), то есть к моменту выхода на рынок, цены должны восстановиться. Конечно, если мы продолжаем считать, что экономика не перестала быть цикличной.

В реальной жизни решения о предоставлении проектного кредита для высокоцикличного проекта банки принимают, когда цены находятся на пике, новостной фон, соответственно, крайне позитивен, и ничто не предвещает очередного падения цен. А вот как раз через три года, когда проект достраивается и запускается, цены падают и новая жизнь проекта начинается с необходимости реструктуризации, достижения новых договоренностей с собственниками о дополнительной акционерной поддержке или дополнительной акционерной доходности для банка.

Правда жизни в том, что так же, как и профессиональным аналитикам, членам кредитных и инвестиционных комитетов банков безопаснее принимать коллективные решения о финансировании инвестпроектов по принципу «вслед за рынком». Одобрять проекты в период высоких цен и отказывать в финансировании новых проектов в период низких цен.

Это мышление, думаю, изменить нереально по той же причине, по которой профессиональные аналитики выдают свои прогнозы по принципу «вслед за рынком».

Если ты принял решение о кредитовании проекта в период высоких цен, и проект при этих ценах летал, то потом можно закрыться прогнозами аналитиков, которые прогнозировали, что «цены будут расти». А вот если принять риск на проект при ценах «на дне», которые не позволяют вернуть долг, а восстановление цен замедлится и кредит столкнется с дефолтом, то тогда прикрыться прогнозами профессиональных аналитиков уже не получится, поскольку аналитики прогнозируют «вслед за рынком», а в период низких цен их прогнозы крайне пессимистичны и не предсказывают роста даже в долгосрочной перспективе… Таким образом, здесь прикрыться уже нечем и крайним никто быть не хочет. Се ля ви…

Поэтому мы будем реалистами и кредитовать проекты в высокоцикличных отраслях в период низких цен не будем, чтобы потом нам не сделали а-та-та :). А в период высоких цен на рынке будем структурировать сделки в высокоцикличных отраслях так, чтобы заранее зашить в структуру сделки все необходимые механизмы для жизни в период экономического спада. Этой структуре финансирования (экономический кэш-свип с опционом на реструктуризацию) можно посвятить отдельную статью, если эта тема вызовет интерес у читателей.

P.S. Помню свои долгие споры с нашими риск-андеррайтерами, которые показывали мне прогнозы аналитиков в 2015 году и говорили, что есть фундаментальные факторы, что цена на уголь, железную руду больше не вырастет в течение многих следующих лет. Я их спрашивал: «Вы действительно думаете, что всю жизнь экономика была цикличной, а в 2015 году перестала?». А уже в 2016 году мы увидели трехкратный рост цен на коксующийся уголь, двукратный рост цен на железную руду на мировом рынке, и в целом полный перезапуск на рынках…

Executive.ru открыл канал в мессенджере Telegram. Хотите быть в курсе самых главных событий российского менеджмента? Присоединяйтесь!
Комментарии
Директор по маркетингу, Москва

автор статьи высказывает глубоко рискованный тезис = // и надо исключительно исходить из анализа исторической ценовой волатильности и цикличности отрасли.//

Директор по маркетингу, Москва

прошу прощения за резкость =

//

Почему аналитики ошибаются.\\ - потому что ТУПЫЕ. Вот оно и всё. Они ... вряд ли аналитики.
Генеральный директор, Санкт-Петербург

Практически бесполезная профессия, аналитик, на сегодняшний момент. Экономика жестко привязана к политике, а политикой двигают олигархи, получается уравнение со многими неизвестными.....

Тем более когда основной валютой является необеспеченный доллар, страны у которой самый огромный долг. Это просто пузырь который может лопнуть в любой момент. Добавте к этому природные катаклизмы, которые становятся всё чаще и тогда всех экономических аналитиков вместе с их предсказаниями на кофейной гуще, отправить на завод гайки крутить и вагоны разгружать, хоть какая-то польза. Сейчас даже военные аналитики и те в засаде, так как полно химического, ядерного и др.оружия массового поражения, а предсказать действия и приказы идиотов у власти затрудняются даже психологи со всех их опытом и компьютерами.

Директор по маркетингу, Москва

Интересная статья. Я сам из ЦБП и задумывался как и все над причинами цикличности. В ЦБП она объясняется длинным периодом между принятием решения о строительстве ЦБК и его запуском в производство. Так получается, что начинают строить на пике цен, а когда построят, то оказывается, что уже много построили, что не один такой проект был. Но, с другой стороны, если эту ситуацию изменить и начинать финансировать в период низких цен, то ведь нет уверенности в том, что цены повысятся. Даже этого и не произойдет, если все начнут идти против рынка и инвестировать тогда, когда по показателям это невыгодно. Так что может быть лучше цикличность, чем коллапс отрасли? Отрасль ведь живет с цикличностью сотни лет и руководители, инвесторы об этом знают, так что уже привыкли терпеть в голодные годы и накапливать жирок в годы высоких цен.

Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Цифры и факты
Сбой в работе соцсетей

Проблема дня: Facebook и Instagram, которые входят в одну компанию, оказались недоступны для некоторых пользователей.

Twitter ужесточит правила публикации

Запрет дня: Размещать одинаковые твиты с нескольких аккаунтов через месяц будет нельзя.

У российских регионов стало меньше долгов

Прогресс дня: Улучшение ситуации с региональной задолженностью зафиксировано впервые с 2010 года.

ВВП России в январе вырос на 2%
Цифра дня: Глава Минэкономразвития Максим Орешкин заявил об улучшениях в экономике.