В сентябре 2015 года Executive.ru и Международная школа бизнеса Финансового университета при правительстве РФ предложили участникам Сообщества решить кейс «Сколько стоит велосипедный завод?». Доцент бизнес-школы Андрей Гусев в интервью «Почему ваша компания дешевеет» подробно описал факторы, которые влияют на финансовую оценку российского бизнеса в кризис, и предложил участникам Сообщества разобрать почти реальную ситуацию. В 2010 году два компаньона открыли в России завод, собирающий велосипеды из китайских комплектующих. В течение первых трех лет компания успешно росла. Но затем продажи начали падать. Преодолеть негативные тенденции не помогло даже замораживание оптовых цен. И собственники решили продать свой бизнес.
В 2014 году завод реализовал 25 тыс. велосипедов по 10 тыс. рублей за штуку, EBITDA составила 65 млн руб. В какую сумму на месте инвестора вы бы оценили сегодня такую компанию? Может ли такая покупка принести какие-то выгоды? Насколько волатильными могут быть финансовые результаты завода в ближайшие годы? На эти вопросы нужно было найти ответ, решив бизнес-кейс. Сегодня мы представляем работы, которые прислали нам участники Сообщества, и победителей конкурса, которых назвала Международная школа бизнеса Финансового университета.
Первое место: Валентин Богомолов
Оценка компании: 25 млн 403 тыс. рублей.
Выгоды покупки для инвестора: через приобретенное юрлицо есть возможность привлекать финансирование под новые проекты; в перспективе завод можно перепродать конкурентам, заинтересованным в увеличении доли рынка; инвестор из машиностроительной отрасли может создать предприятие полного производственного цикла, выпускающее велосипеды из собственных комплектующих.
Бизнес-перспективы: в ближайшие годы волатильность финансовых результатов компании будет на очень высоком уровне.
Оценка решения: автор подробно ответил на все три вопроса кейса; прогноз денежных потоков компании на ближайшие три года всесторонне обоснован статистическими материалами; подробно проанализированы риски, влияющие на ставку дисконтирования; в то же время полученная оценка компании представляется несколько заниженной – даже в кризисы заводы обычно продаются дороже.
Призы: книга профессора Якова Миркина «Финансовое будущее России» и сертификат на бесплатное посещение пяти мастер-классов, организуемых Международной школой бизнеса Финансового университета.
Подробно с решением, представленным Валентином Богомоловым, вы можете познакомиться ниже.
Второе место: Александр Зак
Оценка компании: 70 млн рублей.
Выгоды покупки для инвестора: не указаны.
Бизнес-перспективы: не указаны.
Оценка решения: прогноз денежных потоков составлен очень подробно, с учетом предположительной динамики основных статей доходов и расходов начиная с 2009 года; ставка дисконтирования определена для тех вариантов развития бизнеса – оптимистичного, пессимистичного и реалистичного; в то же время не даны ответы на второй и третий вопросы кейса.
Приз: сертификат на бесплатное посещение пяти мастер-классов.
Подробно с решением, представленным Александром Заком, вы можете познакомиться здесь:
Третье место: Ирина Зуева
Оценка компании: 62 млн рублей
Выгоды покупки для инвестора: выход на новый рынок, развитие на базе завода полного цикла производства велосипедов.
Бизнес-перспективы: очень неопределенные; отсутствие у компании стратегии и ощутимых конкурентных преимуществ сокращают горизонт планирования до одного года.
Оценка решения: дан экспресс-анализ бизнеса компании, в целом соответствующий реальности; однако выводы проаргументированы недостаточно подробно.
Приз: сертификат на бесплатное посещение трех мастер-классов.
Подробно с решением, представленным Ириной Зуевой, вы можете познакомиться здесь:
Решение Валентина Богомолова
1. В какую сумму на месте инвестора вы бы оценили сегодня такой бизнес?
Прогноз экзогенных параметров
|
Параметры |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
Примечания |
|
Курс доллар/рубль |
38,60 |
59,99 |
65,41 |
55,5 |
53,2 |
|
|
Инфляция на рынке непродовольственных товаров России |
10,50% |
5,40% |
4,90% |
4,10% |
Пессимистический сценарий |
|
|
Инфляция на мировом рынке алюминия |
3,20% |
3,10% |
3,30% |
В мировых ценах |
||
|
Динамика реальной заработной платы в России |
-8,10% |
-2,90% |
0,90% |
2,00% |
Консервативный сценарий |
|
|
Динамика оборота розничной торговли в России |
-8,50% |
-2,70% |
0,50% |
2,70% |
Консервативный сценарий |
Таблица 1
Методика расчета параметров, указанных в Таблице 1
- Курс доллара за 2014 год – среднее значение курсов ЦБ доллар/рубль с 01.01.2014 по 31.12.2014 с сайта ЦБ РФ.
- Курс доллара за 2015 год – среднее значение курсов ЦБ доллар/рубль с 01.01.2015 по 29.10.2015 с сайта ЦБ РФ.
- Курс доллара за 2016 год – среднее значение курса доллар/рубль на четыре даты согласно консенсус-прогнозу РБК.
- Курс доллара за 2017 год – среднее значение курса доллар/рубль на три даты согласно консенсус-прогнозу РБК.
- Курс доллара за 2018 год – согласно прогнозу Минэкономразвития РФ (документ «Сценарные условия, основные параметры прогноза социально–экономического развития РФ и предельные уровни цен (тарифов) на услуги компаний инфраструктурного сектора на 2016 год и на плановый период 2017 и 2018 годов»).
- Уровень инфляции принят согласно пессимистическому сценарию документа МЭРТ РФ «Сценарные условия».
- Прогноз динамики реальной заработной платы и оборота розничной торговли приняты согласно консервативному сценарию документа «Прогноз социально-экономического развития Российской федерации на 2016 год и на плановый период 2017 и 2018 годов».
Прогноз изменений ключевых параметров финансовой модели
Так как в модели необходимо учесть перспективы бизнеса и изменения в экономике, спросе и курсах валют, при прогнозировании денежных потоков использовались следующие предположения.
- Динамика объема реализации продукции: равна динамике показателя оборота розничной торговли (так как велосипеды – это продукт для конечных потребителей, продающийся им в розницу).
- Динамика изменения цен на продукцию компании: равна динамике показателя инфляции непродовольственных товаров (так как велосипед – непродовольственный товар).
- Динамика цен на велокомплекты: равна динамике мировых цен на алюминий (в кейсе не сказано, из чего сделаны рамы велосипедов, поэтому примем, что они сделаны из алюминия).
- Динамику заработной платы на предприятии: равна показателю динамики реальной заработной платы.
- Динамику прочих затрат: равна динамике показателя инфляции непродовольственных товаров
Структуру доходов и расходов компании в 2014 годах
- Выручка: 25 тыс. велосипедов * 10 тыс. руб. /шт. = 250 млн руб.
- Общая величина расходов: Выручка 250 млн руб. – EBITDA 65 млн руб. = 185 млн руб.
- Затраты на приобретение велокомплектов: 25 тыс. шт. * $ 50/шт. * 38,60 руб. = 48,250 млн руб.
- Затраты на заработную плату: 20 чел. * 12 мес. * 30 тыс. руб. (средняя зп с учетом НДФЛ) = 7,2 млн руб. в год
- Платежи в соцфонды: 7,2 млн * 0,302 = 2, 174 млн руб.
- Прочие расходы: Общая величина расходов 185 млн руб. – Затраты на приобретение велокомплектов 48, 250 млн руб. – Затраты на заработную плату 7,2 млн – Платежи в фонды 2,174 млн = 127,376 млн руб. в год
- Уменьшение налогооблагаемой базы: амортизация не уменьшает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, так как предприятие работает более пяти лет и оборудование уже самортизировано; нет также данных об убытках прошлых лет, уменьшающих налогооблагаемую базу.
- Таким образом, прибыль до налогообложения, EBITDA: 65 млн руб.
- Налог на прибыль: 65 млн руб. * 20% = 13 млн руб.
- Денежный поток по операционной деятельности: равен чистому денежному потоку, так как у предприятия нет кредитов, нет потоков от финансовой и инвестиционной деятельности (65 млн руб. – 13 млн руб. = 52 млн руб.
Прогноз денежных потоков в 2016 – 2018 годах
Параметры | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 |
Выручка, тыс. руб. | 250 000 | 228 750 | 234 589 | 247 311 | 264 403 |
Объем продаж, шт. | 25 000 | 22875 | 22257 | 22368 | 22972 |
Цена за шт., тыс. руб. | 10 | 10 | 10,54 | 11,06 | 11,51 |
Затраты, тыс. | 185 000 | 215 980 | 229 896 | 228 146 | 235 774 |
В т. ч. стоимость велокомплектов, тыс. руб. | 48 250 | 68 614 | 75 121 | 66 043 | 67 161 |
В т. ч стоимость велокомплекта, $ | 50,00 | 50,00 | 51,60 | 53,20 | 54,96 |
В т. ч. зарплата, тыс. руб. | 7200 | 6617 | 6425 | 6483 | 6612 |
В т. ч. взносы в соцфонды, тыс. руб. | 2174 | 1998 | 1940 | 1958 | 1997 |
В т. ч. прочие затраты, тыс. руб. | 127 376 | 140 750 | 148 351 | 155 620 | 162 000 |
EBITDA, тыс. руб. | 65 000 | 12 770 | 4692 | 19 165 | 28 629 |
Налог на прибыль, тыс. руб. | 13 000 | 2554 | 938 | 3833 | 5726 |
NCF, тыс. руб. | 52 000 | 10 216 | 3754 | 15 332 | 22 903 |
Таблица 2
Расчет ставки дисконтирования
|
Параметр |
Ставка |
Обоснование ставки |
|
Безрисковая ставка |
9,78% |
Так как предложенная модель расчета ставки дисконтирования не включает премию за страновой риск, в качестве безрисковой ставки принята среднесрочная ставка ГКО ОФЗ на 28.10 (http://www.cbr.ru/hd_base/GKOOFZ_MRprint.asp). Выбрана именно среднесрочная ставка, так как, согласно условиям кейса, бизнес оценивается за трехлетный период. |
|
Размеры компании |
1,91% |
Премия за размер рассчитана на основании размера EBITDA = 8,036% – 1,803% * Log10 (EBITDA 2014 года в млн. долл.). |
|
Дифференциация продукции |
3,00% |
Фактор риска оценивается в пределах 0- 3%. Производственная диверсификация отсутствует, так как единственное направление деятельности – выпуск велосипедов, причем только одной модели. Принимаем в размере 3% |
|
Дифференциация клиентов |
3,00% |
Риск определяется в диапазоне 0-4%. Так как вся реализация проходит через 5 сетей, одна из которых дает 50% оборота, риск дифференциации клиентов принимаем равным 3% |
|
Структура собственного капитала |
0,00% |
Данный фактор риска оценивается в пределах 0- 5 %. Балансовые показатели компании не представлены, однако с учетом информации об отсутствии кредитов и обязательств, принимаем фактор равным нулю, так как весь капитал собственный. |
|
Сложности прогнозирования будущих доходов |
3,00% |
Данный фактор риска оценивается в пределах 0 –4 %. Прогнозируемость доходов низкая, ожидается снижение рентабельности. Принимаем ставку равную 3% |
|
Сложности корпоративного управления |
0,00% |
Небольшая непубличная компания, сложностей корпоративного управления нет. Так под контроль нового собственника переходят 100% акций, то у нового собственника будут все полномочия, которые необходимы для назначения гендиректора и осуществления нужной бизнес-политики. Есть риск, что гендиректор не вполне самостоятельно руководил компанией (действующие собственники исповедуют авторитарный стиль управления), поэтому часть контактов и деловых отношений (что очень важно в РФ) могли быть завязаны лично на собственниках. Но этот риск в ставку дисконтирования закладывать не будем. Примем ставку в размере 0%. |
|
Форс-мажор и прочие особые риски |
2,50% |
Данный фактор риска оценивается в пределах 0-5 %. С учетом специфики ведения бизнеса и текущей экономической ситуации в России, принимаем данный показатель 2,5 % (середина диапазона) |
|
Ставка дисконтирования |
23,19% |
Таблица 3
Расчет стоимости бизнеса
Модель оценки бизнеса | 2016 | 2017 | 2018 |
Итого |
DCF, млн руб. | 3,047 | 10,104 | 12,252 | 25,403 |
Таблица 4
Таким образом, согласно проведенным расчетам, стоимость бизнеса составит 25,403 млн. руб.
2. Какие выгоды может принести эта покупка?
- Так как юрлицо не закредитовано, завод может быть интересен компаниям, нуждающимся в финансировании. Можно будет привлечь заемное финансирование на приобретенную компанию для развития других проектов.
- В нынешнем виде при продаже по стоимости, рассчитанной выше, завод с оговорками можно считать недооцененным активом, который может быть интересен конкурентам для увеличения доли рынка.
- Завод может быть привлекательной покупкой для компаний среднего бизнеса, работающих в сфере металлообработки, производственные мощности которых позволяют производить велокомплекты. В таком случае будут нивелированы риски, связанные с изменением цен на велокомплекты, и часть валютных рисков, а компания-покупатель сможет диверсифицировать бизнес (хотя откровенно говоря, в нынешних российских реалиях такой сценарий очень маловероятен).
3. Насколько волатильными могут быть финансовые результаты завода в ближайшие годы?
Высокая волатильность результатов продаж
- Реальные доходы и покупательская способность населения будут продолжать падать (хотя как сильно – не известно). Население страны сильно закредитовано (причем очень высок процент просроченной задолженности). А продукт компании не относится к товарам первой необходимости. К тому же, исходя из отпускной цены, велосипеды относятся к невысокому ценовому сегменту (в условиях кейса указано – массовому). Потребители в данном сегменте наименее защищены от потрясений в экономике, что опять говорит в пользу волатильности результатов продаж.
- Кроме того, непредсказуемость перспектив продаж продукции будет обусловлена используемой схемой распространения. Основной канал продаж – пять торговых сетей, на одну региональную сеть приходится более 50% реализации. Показатель концентрации клиентов очень высок, в случае проблем с продажами даже в одной из пяти сетей (не говоря уже о той, на которую приходится 50% продаж) завод недосчитается значительных сумм денег.
- В дополнение к указанному, на объем продаж также может сильно повлиять отпускная цена на велосипеды – при росте себестоимости придется либо жертвовать рентабельностью (до определенной поры), либо увеличивать цену, что может привести к уменьшению объема поставок в сети (которых всего пять, пространства для маневра нет).
Высокая волатильность себестоимости велокомплектов
Прежде всего, на цену комплектов, приобретаемых в Китае, влияют курсы в валютных парах Доллар/Юань и Рубль/Доллар. Экономику и фондовый рынок Китая сейчас штормит, курс рубля к доллару чрезвычайно волатилен, в связи с чем можно сделать вывод, что цены на велокомплекты в 2015-2018 гг. также будут чрезвычайно изменчивы. Так как в условиях кейса указано, что велокомплекты приобретаются по $50, варианты расчетах в рублях или в юанях в рамках решения не рассматривается.
Высокая волатильность затрат на логистику
В первую очередь это связано с доставкой велокомплектов из Китая. Стоимость услуги транспортных компаний зависит как от непосредственно цен на услуги, так и от курсов валют (см. выше). Затраты на логистику внутри РФ волатильны ввиду постоянных изменений цен на ж/д тарифы, а также непредсказуемости внутренних цен на ГСМ, и, как следствие, цен на услуги транспортных компаний. Опять же, цены на ГСМ зависят от мировых цен на нефть и курса доллара. Если рубль слабеет, нефтяные компании будут стремиться увеличить отпускные цены на ГСМ на внутреннем рынке, возможно даже путем создания искусственного дефицита, для того чтобы не допустить резкого ухудшения финансовых показателей по МСФО/US GAAP, значения которых рассчитывается в валюте, и, как следствие, удешевления стоимости акций нефтяных компаний.
Непредсказуемость прочих факторов
- В свете нынешней ситуации в экономике страны, велика вероятность непредсказуемого изменения цен на прочие услуги сторонних организаций (аренда, маркетинг, связь, ремонт и обслуживание и т.д.).
- Следующим фактором, обуславливающим волатильность финансовых результатов компании, является риск изменений в налоговой политике в ближайшие год-два. Бюджет страны в сильном дефиците, в связи с чем могут повыситься ставки налогов или изменены условия определения налогооблагаемой базы. Данный фактор будет иметь как прямое воздействие на предприятие (увеличится сумма уплачиваемых налогов), так и косвенное (увеличение затрат на услуги сторонних организаций). Например, при увеличении налогов на недвижимость, с высокой вероятностью увеличатся затраты на аренду цеха и склада.
- Нельзя также исключать увеличение отчислений в пенсионный и социальные фонды, что дополнительно увеличит затратную часть деятельности компании.
Фото: freeimages.com
