Владимир Рожанковский: Рисковая и инфляционная составляющие стоимости капитала в России

Владимир Рожанковский

Замедление темпов экономического роста на фоне персистирующей инфляции заставляет экономистов искать причины и возможную взаимосвязь этих двух явлений. Мы попытались проанализировать основные макроэкономические и рейтинговые показатели России и некоторых из ее ближайших конкурентов на рынке мировых капиталов. Мы использовали общедоступные источники информации – такие как МВФ, Мировой банк и непосредственные данные центральных банков исследуемых стран.

Таблица 1. Сравнительный страновой анализ инвестиционной группы BBB/BBB+

Результаты анализа приведены ниже[i]:

Мы видим, что лишь в Таиланде и Болгарии ставка рефинансирования (базовая кредитная ставка, ставка самовыкупа правительственных облигаций) ниже номинальной инфляции. Очевидно, это весьма проблематичная ситуация. В частности, в Таиланде Центральный банк озабочен этим явлением и пытается спасти положение, повышая в девятый раз подряд учетную ставку. В России уровень инфляции вплотную приблизился к уровню учетной ставки, в то время как у прочих «соседей» по рейтинговой группе ситуация вполне адекватная. Вместе с тем, мы видим, что критической роли на рейтинг S&P это не оказывает – и те, и другие страны «дружно» уживаются в группе BBB/BBB+. Запомним этот вывод, т.к. в дальнейшем он нам понадобится.

Ниже мы приводим таблицу-конвертер оценочной линейки двух ведущих рейтинговых агентств мира. Нам она необходима для перехода к нижеследующему графику – т.н. рейтинговому спектру Moody’s, представляющему собой графическое представление соотношения доходности страновых суверенных долларовых облигаций по отношению к американским казначейским обязательствам (EMBI+ Spread) к суверенному рейтингу (рейтингу «длинных» долговых обязательств) Moody’s для данной страны.

Рейтинговые эквиваленты Standard & Poors’ и Moody's

Ещё раз возвращаясь к Таблице 1, нетрудно определить, что стоимость капитала в России должна была бы находиться на уровне 7-9% при сопоставимых показателях инфляции. На самом деле, рост потребительских цен в августе 2006 г. превысил ожидания аналитиков, которые прогнозировали нулевую инфляцию (консенсус-прогноз, подготовленный в конце августа 'Интерфаксом', равнялся 0,0%), а также прогноз Минэкономразвития, которое ожидало либо стабилизацию цен в августе, либо даже дефляцию на уровне 0,1%.

Таким образом, за январь-август 2006 года инфляция в РФ составила 7,1% (в январе - 2,4%, в феврале - 1,7%, в марте - 0,8%, в апреле - 0,4%, в мае - 0,5%, в июне - 0,3%, в июле - 0,7%). За январь-август 2005 года цены выросли на 8,3%.

Существенное влияние на инфляцию в августе помимо бензина оказал рост цен на алкогольную продукцию (на 1,2%), удорожание пассажирских перевозок (на 1,1%).

Отличительной причиной непомерно высокой стоимости капитала в России является, таким образом, отнюдь не высокий риск неплатежей (что отражено в страновых рейтингах других государств, приведенных в таблице), а стабильно высокий уровень инфляции. Если проследить индивидуальные кредитные рейтинги таких крупных заемщиков как Газпром, Лукойл, Правительство Москвы и Ст.-Петербурга, то мы видим, что они не вступают в конфликт, а порою даже идут или шли в фарватере общестранового (суверенного) рейтинга России. Это очевидно представляет собой коренное отличие от картины оценок индивидуальных корпоративных рейтингов в других (в том числе, и развитых) странах. Примером может служить та же корпорация Энрон, кредитный рейтинг которой на протяжении 2002 года прошёлся практически по всему диапазону нумерационного спектра, от его высшей точки до низшей, на фоне стабильного суверенного рейтинга США.

Но вернемся к российской действительности. При анализе составляющих инфляции – таких как рост тарифов ЖКХ, рост цен на перевозки и алкогольную продукцию – легко прийти к выводу, что речь идёт именно о рублевой, а не долларовой инфляции. Герман Греф неоднократно пытался объяснить этот феномен, т.к. острота проблемы с каждым годом и с каждым месяцем всё возрастает. По нашему мнению, в условиях нерегулируемого или плохо регулируемого потребительского рынка имеет место эффект экономической цепной реакции. В США, к примеру, повышение цен на бензин не означает автоматического следственного эффекта в виде повышения цен на автоперевозки, т.к. на этом рынке существует жесткая конкуренция, и найдется немало компаний, готовых пожертвовать нормой прибыли во имя получения контракта с крупными поставщиками. В результате – изменение макроэкономических факторов не имеет такого радикального влияния на конечного потребителя, как в России. Излишне говорить о том, что каждый участник товарно-производственно-распределительной цепочки от производителя до конечного потребителя в российских условиях отсутствия законодательно закреплённых лимитов по росту тарифов естественных монополий и потребительских цен – ориентируется только на свою норму прибыли (собственную рентабельность), что вполне закономерно при таких правилах игры. В результате – любое повышение цен или тарифов на внешнем рынке неминуемо приводит к росту цен на потребительские товары и услуги. Т.е эффект «равномерного распределения затратного бремени» между участниками товарно-денежных отношений в России попросту не работает. По крайней мере, на данном этапе. Известны многочисленные попытки глав администраций регулировать ценообразование на отдельные товары и услуги: в 2005 году чиновники 84 территорий ограничивали цены на медикаменты, 66 - на детское питание. В результате неизменно появлялся дефицит предложения на рынке подконтрольных позиций, в то время как по другим статьям инфляция шла опережающими темпами и неизменно приближалась к общефедеральной.

Но вернёмся к предмету нашего исследования – стоимости капитала. Очевидно, что рублевые кредитные ставки жестко привязаны к прогнозируемому уровню инфляции в России. Как видно из вышеприведенной таблицы, при ставке рефинансирования на уровне 11,5 % и росте ВВП на 6% в год, капиталы в значительной мере уходят в финансовые рынки, а не в реальный сектор экономики. Российские корпорации интуитивно отдают преимущество поиску инвестиций на внешних рынках. Отсюда – повышенный интерес российских компаний к выпуску Евробондов и выходу на уровень IPO (хотя немногие понимают масштаб проблем и уровень сопутствующих вопросов, с которыми они неизбежно столкнутся на этом пути).

Говоря об определении стоимости капитала внутри одного и того же рынка, инвесторы обычно ориентируются на долгосрочные кредитные ставки, доходность казначейских облигаций, а также среднюю доходность сектора на фондовом рынке, рассчитываемую по формуле:

В этом уравнении 

 - ожидаемая доходность инвестиций в конкретный сектор или акцию; r_f  - безрисковая ставка, ?_a - это ковариация (стандартное отклонение) исследуемого сектора или акции по отношению к рынку в целом; r_m  - ожидаемая доходность рынка в целом.

Это – известная формула, описывающая оценку капитала с точки зрения поведения рынка (т.н. Capital Asset Pricing Model). Её применение ограничено оценкой ожидаемой стоимости инвестируемых активов внутри одного и того же рынка (одной и той же страны). На самом деле, основная проблема – в определении r_f. Как известно, в модели DCF (дисконтированных финансовых потоков), российские аналитики зачастую используют внутреннюю ставку рефинансирования ЦБ. Но как быть иностранным инвесторам и кредиторам, которые для принятия решения об инвестиции должны ориентироваться на собственные безрисковые ставки? К сожалению, данная формула не дает возможности получить ответ на этот вопрос. Одну из альтернативных моделей предложили специалисты CSFB в 1997 году:

где

E[r_i] – математически рассчитанная стоимость капитала
RF_i – текущая доходность облигаций Brady с отделенным купоном
?_i – бэта, ковариация конкретной акции с общим локальным индексом рынка
E [r_US – RF_US] – эталонная премия риска (рынок США) согласно модели CAPM
A_i – коэффициент вариации на локальном рынке, деленный на коэффициент вариации рынка США (в данном случае, коэффициент вариации – ни что иное как стандартное отклонение деленное на среднее арифметическое)
Наконец, K_i – некое эмпирическое поправочное значение для возможности установления «связи между безрисковой процентной ставкой и премией риска по акциям. В данной формуле, Хауптман и Нателла приняли К=0,6.

Надо отметить, что данная формула перегружена поправочными коэффициентами, и практически необъяснима с теоретической точки зрения. Напрашивается вывод, что Хауптман и Нателла «подгоняли» формулу под эмпирические данные, собранные с различных рынков – прежде всего, латиноамериканских, какими они были на пороге кризисов начала 2000-х.

По сути, на сегодняшний день нет более точной оценки страновых инвестиционных рисков, чем анализ присвоенных им рейтингов Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch IBCA, с последующей квантификацией и включением в ту или иную производную расчетную модель, коих у инвестфондов множество. При этом, надо заметить, что рейтинги носят прогнозный характер, а не констатируют свершившийся факт, что особенно ценно для международных инвесторов. Далее, мы видим, что инфляция имеет весьма низкий весовой коэффициент в перечне критериев, по которым происходит рейтинговая оценка. Казалось бы, налицо некое групповое упущение. Однако, если детально проанализировать влияние инфляции на страновой рейтинг (см. наш вывод в начале статьи), то получается приблизительно тот же эффект, что и при расчете NPV (текущей стоимости инвестиции) в хорошо известной модели дисконтированных финансовых потоков: эффект «сокращения числителя и знаменателя». Иными словами, если инфляция не грозит финансовыми катаклизмами (уровень 10,5% можно скорее охарактеризовать как дискомфортный – вступающий в противоречие, к примеру, с нормативами WTO, но не драматический), то с точки зрения иностранного инвестора происходит тот самый эффект «сокращения дроби». При погашении займа или экспатриации инвестиции, она конвертируется в изначальную валюту, и таким образом, эффект от циркуляции средств на внутреннем рынке сокращается (взаимозачитывается).

Таким образом, используя международные коллатеральные механизмы (L/C в иностранных банках-посредниках, аккредитованных в РФ, с последующим выходом на местные рынки капиталов), у российской промышленности появляется возможность кредитоваться по ставкам, соответствующим суверенному рисковому, а не внутри-инфляционному проценту. Возможно, автора этой статьи можно упрекнуть в отсутствии патриотичности по отношению к российским банкам, которые и без того весьма уязвимы к последствиям спорной экономической политики Правительства. Тем не менее, чтобы разрубить Гордиев узел порочной системы государственного капитализма и на деле обуздать инфляцию, необходимо дать возможность промышленности кредитовать новые проекты, создавая при этом новые рабочие места и делая вклад в продолжение роста ВВП, по справедливой (читайте: посильной) процентной ставке. Период самоокупаемости типовых проектов в реальном секторе не должен превышать 5-7 лет; при этом заемщики не должны покрывать рост цен на оборудование и расходные материалы путем выплаты повышенного процента по кредитам. На наш взгляд, на сегодняшний день перспектива выхода на внешние рынки капиталов выглядит более реалистично в сравнении с созданием конкурентной среды в средних и верхних эшелонах экономики, где крупные государственные пакеты однозначно указывают на сомнительность в результативности подобных попыток.

[i] Все данные экстраполированы до конца 2006 г., поэтому являются нашим лучшим приближением. Для России доходность рассчитывается по 10-летним Евробондам и используется вместо EMBI+ Spread over US Treasuries для большей наглядности. Риск-премия рассчитывается исходя из странового кредитного рейтинга, т.е представляет собой оценку суверенного риска с точки зрения внешних портфельных инвесторов и кредиторов. Для стратегических инвесторов данный показатель может отличаться ввиду наличия субъективной составляющей.