Изменения

[[Image:Prognoz-6.jpg]]<br>

Мы имеем: <br>

[[Image:Prognoz-7.jpg]]<br>

Это модель Эдвардса и Белла-Писнела (Edwards and Bell/Peasnell —1961,1982) для базовой стоимости фирмы, и эта стоимость, попросту говоря, является суммой текущей балансовой стоимости и текущей стоимости будущего остаточного потока доходов, или аномальных прибылей. Вклад Ольсона состоит в том, что он предположил особый процесс «информационной динамики», который налагает ограничение на модель дисконтирования дивидендов/аномальных прибылей. Ольсон предположил, что аномальные прибыли подвержены авторегрессивному процессу следующего типа: <br>

[[Image:Prognoz-8.jpg]]<br>

В (5.3а) предполагается, что аномальные прибыли образуют стремящуюся к нулю цепочку, так как величина ω может, как в модели Ольсона, составлять от нуля до единицы. Если ω =0, то аномальных прибылей в будущем не предполагается и их текущая (современная) стоимость равна нулю. В противоположной точке, когда ω = 1, то аномальные прибыли существуют перманентно. Второй член — и дает нам информацию о той части аномальных прибылей следующего года, которая не представлена в текущих аномальных прибылях. Она тоже составляет аналогичный повторяющийся стремящийся к нулю процесс и при том, что у может принимать значение от нуля до единицы. Последние члены в уравнениях (5.3а) и (5.3b) представляют непредвидимые ошибки.

Привлекательность модели Ольсона состоит в том, что она открывает возможность отразить хорошо согласующийся с экономической теорией процесс выравнивания аномальных прибылей к средней величине. Она также «разрешает» использование «прочей информации» в прогнозах аномальных прибылей. В принципе, в рамках этой модели может быть эффективно описан показатель роста в модели роста дивидендов, хотя важно отметить, что «рост» в отношении аномальных прибылей при ω &lt;1 есть величина отрицательная, поскольку ω = (1+g). Комбинируя информационную динамику из уравнений (5.3,a,b) с оценочной функцией из (5.2), получим величину оценки стоимости: <br>

[[Image:Prognoz-9.jpg]]<br>

[[Image:Prognoz-10.jpg]]<br>

На практике это может использоваться при оценке сегодняшней стоимости фирм или для оценки терминальной (горизонтной) стоимости фирмы с использованием оценок терминального года в отношении аномальных прибылей и показателя ϑ. Это оставляет оценщику решение вопроса об оценке параметров ω, γ и ϑ. Недавние эмпирические исследования, проведенные Дишоу, Хаттоном и Слоуном (Dechow, Hutton and Sloan, 1999), решают эту проблему на основе данных США и являются, по сути, единственным на сегодняшний день исчерпывающим тестом модели Ольсона.

Дишоу и др. затрагивают проблему оценки «прочей информационной переменной» ϑ, предполагая, что она равна разнице между согласованным прогнозом аналитиков относительно прибылей последующих лет, и теми аномальными прибылями, которые могут быть предсказаны на основе текущих аномальных прибылей (умножением последних на величину ω). В дальнейшем исследовались несколько моделей, которые в разных комбинациях включали в себя: незнание «прочей информации», предположения полярных значений ω и γ, а также оценки значений ω и γ через авторегрессию аномальных прибылей и «прочей информации». В дополнение к этому принимается условная оценка показателя ω, которая разлагает аномальный доход на составляющие части. В итоге такого разложения аномального дохода на составные части было получено условное значение величины ω.

Общие результаты накопленной выборки в 50 133 годичных наблюдений, охватывающих период с 1976 по 1995 гг., показали, что ω = 0,62, то есть существенно отличается от обоих крайних значений (0 и 1). Иными словами, аномальные прибыли стремятся с течением времени к нулевому значению. Проверка реальной скорости стремления к среднему значению показывает, что модель вполне удовлетворительно характеризует эволюцию аномальных прибылей. Оценка параметра «прочей информации», γ, тоже существенно отличается от крайних значений: обобщенная оценка составляет γ = 0,32.

Однако модель приносит меньше пользы, когда пытаются предсказывать значения стоимостей с использованием уравнения 5.4, при этом она обычно приводит к заниженной оценке современных курсов акций. Это объясняется, в частности, тем, что инвесторы переоценивают длительность краткосрочных прогнозов аномальных прибылей. Такое объяснение соответствует результатам исследований Балкли и Харриса (Bulkley and Harris, 1997), которые показали, что долгосрочные прогнозы роста прибылей, выдаваемые аналитиками, строго коррелированы с ростом прибылей в прошлом, тогда как в действительности рост прибылей никак не коррелирует с соответствующими данными за прошлое время.

О способности модели предсказывать долгосрочные доходы информации имеется немного, однако Дишоу и др. исследовали доходы на один год вперед и нашли, что игнорирование прогнозной информации, поставляемой аналитиками, приводит к повышению эффективности модели, хотя результаты имеют невысокую статистическую значимость.<br> <br>  == Практические примеры связей между бухгалтерскими данными о доходах и текущей стоимостью == Чтобы осветить некоторые из практических вопросов, возникающих при использовании бухгалтерских данных для получения текущих стоимостей, приводятся следующие примеры, характеризующие фирму с единственным инвестиционным проектом и потому неравномерными инвестиционными потоками, множественными инвестициями с постоянными размерами инвестиций по годам, множественными расширяющимися инвестициями и множественными инвестициями с инфляцией.<br><br>  === Случай единичного инвестиционного проекта === Нижеследующая информация относится к фирме Tamar plc, производящей единственный продукт. Для начала, предположим отсутствие инфляции, отсутствие левериджа и представим стоимость акционерного капитала, равную 10%. Предположим также, что продукция изготавливается на оборудовании стоимостью 400 000 ф.ст., которое нуждается в замене каждые четыре года (предположим, что оборудование полностью теряет свою стоимость в конце этого периода). Далее предположим, что чистый годовой поток денег составляет 130 000 ф.ст. в год и будет сохраняться на этом же уровне в предвидимом будущем. Tamar plc только что произвела (очередную) замену оборудования.  Стоимость каждого инвестиционного решения Tamar plc исчисляется просто (в тыс. ф.ст.): <br>  [[Image:Prognoz-11.jpg]]<br>  <br>  Фирма может быть оценена путем расчета годового эквивалентного денежного потока, воспроизводящего эту величину, учитывая, что она предполагает реинвестировать в это оборудование каждые четыре года. Годовой эквивалент (АЕ) может быть найден из формулы (в тыс. ф.ст.): <br>  [[Image:Prognoz-12.jpg]]<br>  <br>  Поскольку это годовой эквивалент на каждый год до бесконечности, отсюда следует, что NPV фирмы с учетом бесконечности денежного потока составит 3,812/0,10 = 38,120 тыс.ф.ст. Чтобы найти стоимость фирмы, прибавьте к этому числу капитал только что инвестированный для замены машины, что даст стоимость (валовую текущую стоимость) в 438,12 тыс.ф.ст.  Первый вопрос, возникающий при этом: какова отдача названных новых инвестиций? Ясно, что если используется согласованное бухгалтерское определение прибыли с пропорциональным списанием амортизации, расчетная норма прибыли будет расти каждый год с сокращением общей стоимости активов. Средняя расчетная норма прибыли (AARR) составит<br>  [[Image:Prognoz-13.jpg]]<br>  Этот показатель вряд ли реально поможет дополнительному обоснованию оценки, потому что AARR, как и другие основанные на бухгалтерской отчетности измерители рентабельности, игнорирует временную оценку денег. Более плодотворный путь решения проблемы — спросить акционеров, какой рентабельности они ожидают, и как это относится к новой инвестиции. Поскольку компания имеет постоянные денежные потоки, не имеет особенно благоприятных возможностей роста и нуждается только в постепенном накоплении части средств для замещения выбывающих активов, избыточная наличность выплачивается в качестве дивидендов — при всем этом стоимость фирмы остается неизменной.  Поскольку акционеры требуют 10%-ного дохода, и поскольку оценка стоимости фирмы составляет 438 120 ф.ст., это означает нужную сумму дивидендов 43 812 ф.ст. при условии, что рыночная стоимость фирмы остается неизменной. Это соответствует отдаче новых инвестиций в сумме 43 812 / 400 000 ф.ст. что эквивалентно 10,95%. Это не средняя расчетная норма прибыли от инвестиции AARR и тем более не внутренняя норма доходности IRR.11 Заметьте также, что пока характеристики инвестиций не устоялись, невозможно сколько-нибудь осмысленно использовать в процессе оценивания показатель балансовой прибыли в 30 000 ф.ст. (рассчитанный на основе пропорционального амортизационного списания активов).12  Попутно отметим, что сумма дивидендных выплат может быть также рассчитана из соображений о том, сколько средств следует реинвестировать каждый год с целью получить 400 000 ф.ст. стоимости замещения оборудования в году 4. Этот показатель можно найти, разделив 400 000 ф.ст. на будущую стоимость ежегодных выплат (по 10%) за четыре года, или 400 000 / 4,641 = 86 188. На дивиденды, очищенные от этой суммы, таким образом, можно истратить 130 000 — 86 188 = 43 812 ф.ст.; так что акционеры вправе рассчитывать на достойную прибыль.13<br><br>  === Несколько инвестиционных проектов === В принципе, случай множественных инвестиционных проектов и соответственно, неравномерного инвестиционного потока может быть решен с помощью расширения предшествующего анализа. Однако нашей целью здесь является демонстрация того,что расчетная норма прибыли действительно может быть полезной в оценивании бизнеса. Главное, что расчетная норма прибыли полезна только там, где инвестиционные потоки устойчивы по своей природе, денежные потоки, связанные с такими проектами носят постоянный характер (по крайней мере, в реальном выражении); при этом рентабельность всех проектов примерно одинакова. Чтобы иллюстрировать это, предположим, что фирма Tamar plc расширяется от года к году, принимая одинаковые проекты вплоть до конца года 3, когда инвестиционная программа закрывается. Тогда денежные потоки, в тысячах ф.ст., будут такими: <br>  [[Image:Prognoz-13a.jpg]]<br>  Теперь можно двумя способами рассчитать стоимость фирмы. Первый — использовать модель «непрерывного воспроизводства», описанную выше. При этом, постоянная стоимость каждого проекта, непрерывно повторяемая, составляет 38 120 ф.ст. в ценах года 0. Эта сумма прибавляется каждый год вплоть до года 3, что дает следующую характеристику NPV фирмы:<br>  [[Image:Prognoz-14.jpg]]<br>  Прибавив эту сумму к 400 000 ф.ст. стоимости года 0, получим валовую текущую стоимость 532 910 ф.ст., которая является оценкой фирмы на нулевой год. С другой стороны, тот же результат можно получить дисконтируя цифры свободного денежного потока для каждого года до бесконечности (этот процесс можно упростить, принимая, что стоимость фирмы в году 3 и далее составит 1,2 млн. ф. ст., то есть текущую стоимость непрерывного денежного потока в 120 000 ф. ст., начиная с года 4 и далее).  Расчетная норма прибыли с четвертого года и далее будет получена путем деления суммы прибыли 120 000 ф. ст. на начальную для этого года чистую балансовую стоимость активов, 1 млн. ф. ст. (активы, приобретенные за предыдущие четыре года будут иметь чистую балансовую стоимость 400 000 ф. ст., 300 000 ф. ст., 200 000 ф. ст. и 100 000 ф. ст., учитывая их возрастную структуру); теперь эта цифра остается неизменной при 12%. Однако если не предполагается никакого будущего роста, такая норма прибыли вообще не имеет смысла, поскольку при этом все прибыли выплачиваются в качестве дивидендов. Однако расчетная прибыль может найти применение, если мы можем использовать модель «нулевой чистой текущей стоимости» (или, более точно для данного случая, модель нулевого роста). Как мы видели, этот тип анализа может быть использован для получения терминальной стоимости. Поскольку после года 4 существует устойчивое состояние, терминальная стоимость года 3 составит (в тыс. ф. ст.): <br>  [[Image:Prognoz-15.jpg]]<br>  Это совпадает с текущей стоимостью денежных потоков до бесконечности. Однако до сих пор мы не затрагивали важные вопросы роста и инфляции.<br>  <br>  === Растущая фирма с несколькими инвестиционными проектами === Расширим приведенный пример, предположив, что после окончания года 5 фирма Tamar pls инвестирует свои 400000 ф.ст. в новые проекты, причем в дальнейшем увеличивает эти инвестиции на 3,75% ежегодно. Денежные потоки от этих инвестиций пропорциональны получаемым от существующих проектов. Все это производит следующие денежные потоки и прибыли в тыс. ф. ст. (заметьте, что начиная с года 9 фирма переходит к равномерному устойчивому росту): <br>  [[Image:Prognoz-16.jpg]]<br>  Примечания:  1. Амортизация рассчитана по пропорциональному принципу списания активов на начало каждого года.  2. Все приобретения активов и операционные денежные потоки отнесены к последнему дню каждого года.  3. Все списание активов производится на последний день года.  Из всего этого мы можем сделать несколько выводов. Во-первых, фирма находится в состоянии устойчивого роста начиная с года 9 и далее. Во-вторых, используя формулы роста FCF мы можем оценить стоимость компании, скажем, на конец года 10 следующим образом: <br>  [[Image:Prognoz-17.jpg]]<br>  Расчетную балансовую стоимость новых активов на начало года 10 можно найти путем расчета чистой балансовой стоимости каждого из четырех активов, в тысячах ф.ст., как показано ниже: <br> {| width="476" height="149" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"|-| Валовая балансовая стоимость вводимых активов<br>| 1755,73 <br>|-| Аккумулированная амортизация на вводимые активы <br>| 638,21<br>|-| Чистая текущая стоимость вводимых активов <br>| 1117,52<br>|}

Прибыль года 10 составляет (в тыс. ф.ст.) 131,68, так что расчетная норма прибыли на новые инвестиции будет 131,68/1117,52 == Практические примеры связей между бухгалтерскими данными о доходах и 0,1178 или 11,78% (заметьте, что поскольку мы используем денежный поток на конец года для расчета чистой текущей стоимостью ==стоимости, правильные расчетные нормы прибыли могут быть получены только при использовании балансовых оценок на начало года).

Чтобы осветить некоторые из практических вопросовМожно было бы также получить стоимость новых инвестиционных проектов на год 10, возникающих при использовании бухгалтерских данных для получения текущих стоимостейиспользовав мультипликатор РЕ, приводятся следующие примеры, характеризующие фирму с единственным инвестиционным проектом и потому неравномерными инвестиционными потоками, множественными инвестициями с постоянными размерами инвестиций по годам, множественными расширяющимися инвестициями и множественными инвестициями с инфляциейрассмотренный в главе 3.<br><br>

Нижеследующая информация относится к фирме Tamar plc, производящей единственный продукт. Для начала, предположим отсутствие инфляции, отсутствие левериджа и представим стоимость акционерного капитала, равную 10%. Предположим также, что продукция изготавливается на оборудовании стоимостью 400 000 ф.ст., которое нуждается в замене каждые четыре года (предположим, что оборудование полностью теряет свою стоимость в конце этого периода). Далее предположим, что чистый годовой поток денег составляет 130 000 ф.ст. в год и будет сохраняться на этом же уровне в предвидимом будущем. Tamar plc только что произвела (очередную) замену оборудования[[Image:Prognoz-18.jpg]]<br>

Стоимость каждого инвестиционного решения Tamar plc исчисляется просто Поскольку это проспективный коэффициент РЕ, он должен быть применен к прогнозу прибыли на год 11,чтобы дать оценку на год 10. Поступив так, получим (в тыс. ф.ст.): <br>

Заметьте, однако, что такой прием действует только при постоянных темпах роста компании, постоянных нормах денежных потоков и замещения выбывающих активов. В конечном счете, эта терминальная (горизонтная) стоимость может быть дисконтирована назад к году 0 и прибавлена к текущей стоимости денежных потоков за годы с 1 по 10-й.<br><br> === Случай роста в сочетании с инфляцией === Предположим, что с конца года 5 возникает устойчивый темп инфляции в 5%. Этот уровень инфляции сохраняется до бесконечности. Пересчет приведенных выше данных дает расчетные нормы прибыли, величины инвестиций и денежных потоков. Во-первых, заметим, что если достигнуто действительно устойчивое состояние, здесь не возникает никаких проблем с применением модели роста свободного денежного потока. Такое состояние возникает в году 9, когда стоимость замещения активов автоматически отражается в показателе свободного денежного потока. Рост теперь удерживается на номинальной отметке в 8,94% в год (3,74% в реальном выражении), и номинальная ставка процента (стоимость капитала) теперь составляет 15,5% в год.14 Это дает в году 10 следующую терминальную стоимость компании (в тыс. ф. ст.): <br> [[Image:Prognoz-19.jpg]]<br>  [[Image:Prognoz-20.jpg]]<br> Исчисленная в ценах года 5, эта стоимость эквивалентна рассчитанной выше. Впрочем, если мы теперь возьмем наш показатель дохода и попробуем вычислить мультипликатор РЕ на базе года 9 или года 10, результат будет совместим с результатом расчета по модели FCF, однако лишь потому, что уровень инфляции был принят постоянным. Вообще, если расчетные балансовые оценки и амортизационные отчисления отражают разные уровни инфляции (например, 0% и 5%, как в году 7) окажется невозможным получить коэффициент PER, совместимый с оценкой свободного денежного потока. Однако с того момента, когда инфляция становится постоянной и однородно воздействует на все показатели активов и амортизации15, тогда мультипликатор РЕ может с успехом использоваться. Приняв год 10 за точку, начиная с которой это становится возможным, получим следующую чистую балансовую стоимость активов: <br> {| width="602" height="149" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"|-| Валовая балансовая стоимость вводимых активов <br>| 1990,90<br>|-| Аккумулированная амортизация на вводимые активы <br>| 693,44<br>|-| Чистая текущая стоимость вводимых активов <br>| 1297,46<br>|} Отсюда получаем расчетную норму прибыли в 230,54/1297,46, что эквивалентно 17,77%. Применив это к формуле РЕ, получим следующий коэффициент: <br> [[Image:Prognoz-21.jpg]]<br> Теперь мы можем оценить компанию в году 10, применив этот мультипликатор РЕ к перспективным доходам (прибыли) года 11, в тыс. ф. ст.: V10 = 7,57 × 251,54 = 1901,9516 Полезно также заметить, что инфляция повышает норму удержания доходов от распределения между акционерами, поскольку издержки замещения при этом увеличиваются по сравнению с предусмотренными без учета инфляции издержками. Наконец, отметим тот факт, что подход, основанный на использовании мультипликатора РЕ, работает только в условиях устойчивого уровня инфляции на протяжении жизни всех имеющихся активов и периода оценки терминальной стоимости. Если есть необходимость применять методологию РЕ, то альтернативой будет переоценка всех активов и амортизационных отчислений в уровни цен прогнозного периода (до горизонта прогноза), чтобы получить показатель доходов в реальном выражении, а затем продолжить расчеты с использованием реальных показателей RONI, RE и g и получить подходящий мультипликатор реальных величин. В принципе это наиболее удобный способ применения PE, хотя в этом случае надо знать возрастную структуру активов, чтобы оценить скорректированную на инфляцию амортизацию на уровне горизонта прогнозирования, а также показатели стоимости активов.<br><br> === Выводы об использовании балансовых показателей в процессе оценки ===

Фирма может быть оценена путем расчета годового эквивалентного денежного потокаВ целом, показатели, воспроизводящего эту величинуполученные на основе бухгалтерских данных, учитываямогут использоваться только при том условии, что она предполагает реинвестировать инвестиционные потоки являются постоянными. Это имеет важное значение для моделей «стоимости для акционеров», которые описываются в это оборудование каждые четыре годаследующей главе. Необходимы также постоянные объемы роста, постоянные уровни инфляции и доходности от новых инвестиций. Годовой эквивалент Последняя группа требований образует стандартные предпосылки методов оценки терминальной (АЕгоризонтной) может быть найден из формулы стоимости (включающих в тыснеявной форме и традиционный подход, основанный на мультипликаторе РЕ) и поэтому названные требования не могут быть необоснованными. фОднако требование постоянства инвестиционных потоков может порождать определенные трудности.стЕсли модели благоприятных возможностей роста и непрерывной репликации могут иметь дело и с теми ситуациями, в которых рост не является константой, то основанные на учетных данных модели на это не способны. В этом смысле следует также отметить, что при работе с моделью благоприятных возможностей роста, определение RONI требует некоторой осторожности.): <br>

[[Image:PrognozХорошая новость состоит в том, что, по-12видимому, названные выше требования, необходимые для использования учетных данных, в большинстве случаев оказываются сохраняющимися и за пределами явно построенного прогнозного горизонта.jpg]]Плохая же новость состоит в том, что подобная ситуация безусловно не обязательно имела места в каждом историческом периоде, к которому приходится обращаться при подготовке прогноза. В общем-то, нет никаких эмпирических результатов, свидетельствующих о том, что такие исторические данные могут быть полезными при прогнозировании экономической стоимости, но исследование Келли и Типетта (Kelly and Tippett, 1991) показало, что расчетная норма рентабельности «...является потенциально весьма слабым приблизительным отражением будущей экономической отдачи». Еще одной плохой новостью является то, что для придания какой-то осмысленности учетным показателям необходимо знать возрастную структуру самих активов. Это не является проблемой, когда речь идет об оценке с возможностью получения внутренней информации, но это серьезная проблема для «внешнего оценивания» компаний. Лучшее, что можно сделать, это просмотреть отчеты прежних лет, чтобы попытаться определить характеристики замещения активов и выявить примерный возраст этих активов.<br><br>

Поскольку это годовой эквивалент на каждый год до бесконечностиБыло бы опасной ошибкой считать, отсюда следуетбудто для таких компаний традиционные методы оценки DCF не подходят, и что NPV фирмы с учетом бесконечности денежного потока составит 3для Института сбытовиков или компаний мобильной телефонной связи следует использовать такие специфические приемы,812/0,10 = 38,120 тыс.ф.сткак оценка в расчете на подписчика. Чтобы найти стоимость фирмыТо, прибавьте что это может привести к этому числу капитал только что инвестированный для замены машины, что даст стоимость (валовую текущую стоимость) явно завышенной оценке стоимости компании было ярко продемонстрировано неадекватным раздуванием и последующим снижением курса акций интернет-компаний и других технологических акционерных обществ в 4382000 году. Например,курс акций фирмы QXL.com упал чуть ли не на 90% за 12 тыс.ф.стмесяцев.

Первый вопросОсновные правила анализа FCF безусловно применимы к этим компаниям, возникающий при этом: какова отдача названных новых инвестиций? Ясноно важно, что если используется согласованное бухгалтерское определение прибыли с пропорциональным списанием амортизациипрогнозы должны готовиться на более длительный период. Уровень неопределенности денежных потоков требует, чтобы их прогнозировали в отдаленное будущее. Например, у компании Lastminute.com оборот в 1999 году составил только 0,2 млн. ф.ст. и ежемесячник ABN-AMRO (UK Smaller Companies Monthly) прогнозировал на 2000 год 3,5 млн. ф. ст., а на деле этот оборот подскочил до 20 млн. ф. ст. Прогноз по EBITDA на 2000 год составил (- 38,1 млн. ф. ст.), расчетная норма прибыли будет расти каждый а на 2002 год с сокращением общей стоимости активов— (- 21.8 млн. ф. ст.). Если оборот растет достаточно быстро и издержки ограничены, то тот факт, что Lastminute. Средняя расчетная норма прибыли com будет иметь намного более низкую налоговую базу, чем средний туроператор, может (AARRскажем, на десятилетний период) составит<br>дать этой компании намного более высокий денежный поток. Назовем это сценарием А. Однако сценарием В может оказаться то, что крупные компании, такие как Airtours, просто разовьют собственную интернет-службу и в дело включатся British Airways и другие операторы, продающие билеты прямо со своих собственных WEB-сайтов. Если осуществится этот сценарий, Lastminute.com может никогда не заработать упомянутый излишек денежного потока для своих инвесторов. Что требуется, так это оценить дисконтированные к текущей стоимости денежные потоки, которые возникнут при обоих сценариях. Затем каждому сценарию надо придать свою вероятность. Даже если текущая рыночная стоимость составляет 116 млн. ф. ст., то требуется большая доля оптимизма при определении вероятности того, что текущая стоимость свободного денежного потока сравняется с рыночной капитализацией.

[[Image:PrognozХотя основы анализа DCF и применимы к акционерным интернет-13компаниям, в случае фармацевтических, технологических и биотехнологических компаний потребуются некоторые модификации этого метода.jpg]]Дело в том, что эти компании часто бросаются в инновационную деятельность, которая в одних случаях может привести к тому, что возникают проекты, затраты на осуществление которых превышают ожидаемые доходы, а в других случаях приводят к безусловному успеху. Эта способность уклоняться в ту или иную сторону на определенной стадии не может адекватно моделироваться методом дисконтированного денежного потока, поскольку возникает нечто подобное колл-опциону на акцию (то есть инвестировать надо, если цена акции превышает на выходе из опциона цену исполнения, и не инвестировать, если цена меньше цены исполнения). Такие инвестиции требуют специального рассмотрения и могут оцениваться как опционы.<br><br>

Этот показатель вряд ли реально поможет дополнительному обоснованию оценки, потому что AARR, как == Налогообложение и другие основанные на бухгалтерской отчетности измерители рентабельности, игнорирует временную оценку денег. Более плодотворный путь решения проблемы — спросить акционеров, какой рентабельности они ожидают, и как это относится к новой инвестиции. Поскольку компания имеет постоянные денежные потоки, не имеет особенно благоприятных возможностей роста и нуждается только в постепенном накоплении части средств для замещения выбывающих активов, избыточная наличность выплачивается в качестве дивидендов — при всем этом стоимость фирмы остается неизменной.терминальные стоимости ==

Поскольку акционеры требуют 10%-ного доходаВ тех моделях с горизонтом прогноза, которые предполагают рост, требуется рассмотреть влияние налогообложения. Модель непрерывного воспроизводства автоматически решает этот вопрос, и поскольку оценка стоимости фирмы составляет 438 120 ф.стздесь применяется денежный поток после вычета налогов.А в случае моделей роста свободного денежного потока и мультипликатора РЕ, надо установить период устойчивого состояния, таким образом, это означает нужную сумму дивидендов 43 812 ф.ст. при условиичтобы была уверенность, что рыночная стоимость фирмы остается неизменной. Это соответствует отдаче новых инвестиций в сумме 43 812 / 400 000 ф.страстут с постоянной скоростью именно посленалоговые денежные потоки. что эквивалентно 10Там,95где налоговые льготы меньше 100%. Это не средняя расчетная норма прибыли от инвестиции AARR и тем более не внутренняя норма доходности IRR.11 Заметьте также, что пока характеристики инвестиций не устоялисьактивы сохраняются продолжительный период времени, невозможно сколько-нибудь осмысленно использовать в процессе оценивания показатель балансовой прибыли в 30 000 ф.ст. (рассчитанный может потребоваться специфическое прогнозирование денежных потоков на основе пропорционального амортизационного списания активов)довольно отдаленное будущее.12<br><br>

Попутно отметим, что сумма дивидендных выплат может быть также рассчитана из соображений о том, сколько средств следует реинвестировать каждый год с целью получить 400 000 ф.ст. стоимости замещения оборудования в году 4. Этот показатель можно найти, разделив 400 000 ф.ст. на будущую стоимость ежегодных выплат (по 10%) за четыре года, или 400 000 / 4,641 = 86 188. На дивиденды, очищенные от этой суммы, таким образом, можно истратить 130 000 — 86 188 = 43 812 ф.ст.; так что акционеры вправе рассчитывать на достойную прибыль.13<br><br>Оценка стратегических подразделений бизнеса ==

В принципе, случай множественных инвестиционных проектов и соответственно, неравномерного инвестиционного потока может быть решен с помощью расширения предшествующего анализа. Однако нашей целью здесь является демонстрация того,что расчетная норма прибыли действительно может быть полезной в оценивании бизнеса. Главное, что расчетная норма прибыли полезна только там, где инвестиционные потоки устойчивы по своей природе, денежные потоки, связанные с такими проектами носят постоянный характер (по крайней мере, *виды денежных потоков для периода специфического прогноза;*терминальная оценка;*в реальном выражении); при этом рентабельность всех проектов примерно одинакова. Чтобы иллюстрировать это, предположим, что фирма Tamar plc расширяется зависимости от года к году, принимая одинаковые проекты вплоть до конца года 3, когда инвестиционная программа закрывается. Тогда денежные потоки, в тысячах ф.ствыбранной методологии возможность также прогноза переходного периода., будут такими: <br>

[[Image:Prognoz-13aСледующим шагом является дисконтирование этих оценок по WACC для каждого стратегического подразделения и последующее их суммирование.jpg]]<br>

Теперь можно двумя способами рассчитать стоимость фирмы. Первый — использовать В идеале, модель «непрерывного воспроизводства»следует усовершенствовать так, описанную выше. При этомчтобы она выдавала прогнозные величины прибыли и потерь, постоянная стоимость а также балансы на конец каждого проекта, непрерывно повторяемая, составляет 38 120 ф.ст. в ценах года 0. Эта сумма прибавляется каждый год вплоть до года 3Важной целью такой разработки прогнозных документов является то, что дает следующую характеристику NPV фирмы:<br>они могут служить содержательной и логической проверкой прогнозного процесса.

[[Image:Prognoz-14Наконец, всегда бывает полезно осуществлять анализ чувствительности или выполнять «сценарное моделирование». Таким способом должны анализироваться все ключевые переменные или драйверы стоимости. Там, где смешиваются возможности роста и действующий бизнес (как это было в случае компании Tamar plc), каждый из этих факторов должен анализироваться отдельно, чтобы выявлять влияние их изменений на стоимость.jpg]]<br>

Прибавив эту сумму к 400 000 ф.ст. стоимости года 0, получим валовую текущую стоимость 532 910 ф.ст.Когда речь идет о компаниях, которая является оценкой фирмы на нулевой год. С другой стороныведущих одновременно разные виды деятельности, тот же результат можно получить дисконтируя цифры свободного денежного потока для каждого года до бесконечности (этот процесс можно упроститьважно рассматривать взаимодействие между разными направлениями, принимаяособенно ковариацию, что стоимость фирмы в году 3 и далее составит 1,2 млн. ф. ст., то есть текущую стоимость непрерывного денежного потока в 120 000 ф. ст., начиная с года 4 и далее)при выполнении любого анализа чувствительности или сценарного анализа на уровне компании.<br><br>

[[Image:Prognoz-15После оценки стратегических подразделений и анализа чувствительности оценки к изменениям ключевых переменных остается относительно простой шаг к оценке фирмы как целого.jpg]]<br>

Это совпадает с текущей стоимостью *Во-первых, стоимость фирмы есть сумма текущих стоимостей входящих в нее стратегических подразделений или их рассчитанных стоимостей (соответственно дисконтированных и учитывающих все возможные реализационные издержки), если последние превышают аналогичные оценки фирмы как действующего предприятия. Что касается корреляции денежных потоков до бесконечностимежду разными стратегическими подразделениями, то отметим, что поскольку она влияет на вероятностное распределение стоимостей, ожидаемая текущая стоимость фирмы будет просто суммой текущих стоимостей всех стратегических подразделений.*Во-вторых, нам нужно будет добавить стоимость всех финансовых активов, принадлежащих фирме. Однако до сих пор мы Дисконтированные по ставке WACC свободные денежные потоки верно оценивают операциональные аспекты компании (ее производственную деятельность), однако, сюда не затрагивали важные вопросы роста включаются такие активы, как коммерческие инвестиции, вложенные в государственные облигации и т.п. Если рынки капиталов высокочувствительны к ценам, подходящей оценкой таких активов является их текущая рыночная стоимость.*Наконец, часто оценка акций оказывается важнее оценки фирмы в целом. Финансовая структура фирмы просто делит ее стоимость между разными претендентами, так что стоимость акционерного капитала есть полная стоимость фирмы минус стоимость обязательств, таких как долг, конвертируемые ценные бумаги и инфляциипривилегированные акции.<br>

=== Растущая фирма с несколькими инвестиционными проектами =Примечания == 1 Практика свидетельствует, что в среднем преобладает переплата — см. обсуждение этого вопроса в главе 7. 2 На самом деле это происходит точно так же, как участники рынка устанавливают форвардные премии или скидки; если они не принимают во внимание эти различия в процентных ставках, арбитражеры оказываются способными вести беспроигрышную игру. 3 Эмпирические исследования показывают, что форвардные ставки в целом позволяют предсказывать будущие ставки спот, хотя и не отличаются большой точностью. 4 Напротив, краткосрочные определенные денежные потоки (например, получаемые платежи по контрактам) можно хеджировать на форвардных рынках и притом практически бесплатно. 5 Заметьте, что отчеты по прибылям и убыткам британских компаний показывают налоги, начисленные на корпорацию, а не уплаченные. 6 Подробнее см. в главе 3 (приложение). 7 Зарубежные стратегические подразделения бизнеса (SBU) могут оцениваться отдельно.

Расширим приведенный пример, предположив, что после окончания года 5 фирма Tamar pls инвестирует свои 400000 ф8 См.ст. в новые проектынапример: Lakonishok, причем в дальнейшем увеличивает эти инвестиции на 3,75% ежегодно. Денежные потоки от этих инвестиций пропорциональны получаемым от существующих проектов. Все это производит следующие денежные потоки и прибыли в тыс. ф. ст. Schleifer and Vishny (1994); DeBondt and Thaler (заметьте1985, что начиная с года 9 фирма переходит к равномерному устойчивому росту1987): <br>.

[[Image:Prognoz-169 Bulkley and Harris (1997).jpg]]<br>

111 Внутренняя норма доходности IRR — это ставка дисконтирования, которая сводит чистую текущую стоимость к нулю, в принципе ее не следует использовать для принятия инвестиционных решений. Амортизация рассчитана Основанием для утверждения о том, что RONI не равно IRR является то, что последняя предполагает возможность реинвестирования отложенной наличности по пропорциональному принципу списания ставке IRR (в нашем случае 11,4%), тогда как при оценивании предполагается, что в этот промежуток времени средства реинвестируются по альтернативной стоимости капитала компании (она может быть установлена либо компанией, либо акционерами, если все свободные денежные потоки выплачиваются в качестве дивидендов и новый выпуск акций производится при произведенном замещении активов .) Из этих соображений RONI на начало каждого годаделе есть функция альтернативной стоимости используемого капитала.

212 Всегда можно определить подразумеваемый коэффициент РЕ (в нашем случае 14,4) но только если мы уже знаем теоретическую стоимость фирмы. Все приобретения активов и операционные денежные потоки отнесены к последнему дню каждого годаИными словами, мы не можем заранее, ex ante, определить, каким должен быть коэффициент РЕ.

3. Все списание 13 Однако положение Модильяни и Миллера о «несоответствии дивидендов» означает, что, при отсутствии трансакционных издержек, для оценки фирмы не так уж важно, все ли свободные денежные потоки выплачиваются каждый год в качестве дивидендов при новых выпусках акций для финансирования замещения выбывающих активов производится на последний день года.

Из всего этого мы можем сделать несколько выводов14 Используя формулу: (1 + реальный темп) × (1 + норма инфляции) = (1 + номинальный темп). Во-первых, фирма находится в состоянии устойчивого роста начиная с года 9 и далее. Во-вторых, используя формулы роста FCF мы можем оценить стоимость компании, скажем, на конец года 10 следующим образом: <br>

'''''&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Автор - А. Грегори<br>&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp;&nbsp; Глава из книги «Стратегическая оценка компаний: практическое руководство», пер. с англ. Л.И. Лопатников<br>''''' '''''Данная публикация размещена в «Энциклопедии менеджера E-xecutive.ru» в рамках сотрудничества с проектом www.cfin.ru''''' '''''На портале www.cfin.ru она расположена [http://www.cfin.ru/finanalysis/math/fcf_forecast.shtml здесь]'''''<br>   [[Category:Экономика]]