3205
правок
Изменения
Новая страница: «Ставка дисконтирования (ставка сравнения, норма дохода) — это стоимость привлеченного ка...»
Ставка дисконтирования (ставка сравнения, норма дохода) — это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать. Доходность депозитов или других ценных бумаг, инфляция и другие подобные финансовые показатели являются только косвенными данными, на основе которых можно принимать решение о приемлемом для инвестора доходе на вложенный капитал.
Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.
== Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования ==
Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как '''средневзвешенная стоимость капитала''' (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 — tc),
где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
Re = Rf + β(Rm — Rf),
где Rf — безрисковая ставка дохода;
β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;
Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
'''Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf)'''. В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.
'''Коэффициент β'''. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.
'''Премия за рыночный риск (Rm — Rf)'''. Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.
Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов1.
'''Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы:'''
d = Emin + I + r,
где d — ставка дисконтирования (номинальная);
Emin — минимальная реальная ставка дисконтирования;
I — темп инфляции;
r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).
Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.
Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.
Как видно оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода3:
*страновой риск;
*риск ненадежности участников проекта;
*риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.
Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
2. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)4:
''Таблица 1. Методика определения премии за риск используемая «Альт-Инвест» ''<br>
{| width="576" height="135" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Характеристика источника риска проекта<br>
| Премия за риск<br>
| WACC + премия за риск<br>
|-
| Проект, поддерживающий производство: <br>
| 0%<br>
| 18%<br>
|-
| расширение производства: <br>
| 3%<br>
| 21%<br>
|-
| выход на новые рынки: <br>
| 6%<br>
| 24%<br>
|-
| смежные области бизнеса (новый продукт): <br>
| 9%<br>
| 27%<br>
|-
| новые отрасли: <br>
| 12%<br>
| 30%<br>
|}
<br>
3. Другой пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97)5.
В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий:
''Таблица 2. Методика определения премии за риск используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации ''<br>
{| width="513" height="130" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Тип проекта<br>
| Рисковая премия<br>
|-
| Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники <br>
| 3-5%<br>
|-
| Увеличение объема продаж существующей продукции<br>
| 8-10%<br>
|-
| Производство и продвижение на рынок нового продукта <br>
| 13-15%<br>
|-
| Вложения в исследования и инновации <br>
| 18-20%<br>
|}
<br>
Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта будет выше, а рисковые премии — ниже, таким образом применение методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не подходит для применения в бизнес среде.
4. Коллектив авторов Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Смоляк С.А. предлагают следующую пофакторную методику определения премии за риск:
''Таблица 3. Влияние отдельных факторов на величину премии за риск ''<br>
{| width="640" height="325" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Факторы и их градация<br>
| Прирост премии за риск, %<br>
|-
| 1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций: <br>
| <br>
|-
| продолжительность НИОКР менее 1 года <br>
| 3-6%<br>
|-
| продолжительность НИОКР свыше 1 года: <br>
| <br>
|-
| а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации <br>
| 7-15%<br>
|-
| б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций <br>
| 11-20%<br>
|-
| 2. Характеристика применяемой технологии: <br>
| <br>
|-
| традиционная<br>
| 0%<br>
|-
| новая<br>
| 2-5%<br>
|-
| 3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: <br>
| <br>
|-
| существующую <br>
| 0-5%<br>
|-
| новую<br>
| 5-10%<br>
|-
| 4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса
| 0-3%<br>
|-
| 5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.) <br>
| 0-5%<br>
|-
| 6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины <br>
| 0-4%<br>
|}
<br>
В данной таблице отражены преимущественно риски, так или иначе связанные с разработкой новой техники. Однако в ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в норму дохода. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, сценарном, расчете точки безубыточности и др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за риск составляет 47%, что по мнению автора является слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.
5. Я. Хонко использует экспертный метод для определения агрегированной рисковой премии, т.е. при ее установлении сразу целиком. Для выяснения возможного диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложенности, можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно использование различных значений нормативной ставки дохода7:
1) вынужденные инвестиции — требования к норме дохода отсутствуют;
2) вложения с целью сохранения позиции на рынке — 6%;
3) инвестиции на обновление основных фондов — 12%;
4) вложения с целью экономии текущих затрат — 15%;
5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) — 20%;
6) вложения в инновационные проекты — венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) — 25%.
Важно обратить внимание на то, что перечисленные классы инвестиционных задач отличаются одним признаком — целью, которую преследует компания, что предполагает использование техники разной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена инвесторами в норму дохода по указанным направлениям. Учитывая, что уровень минимально приемлемой (безрисковой) нормы дохода за рубежом составляет приблизительно 5% (ориентир — доходность 30-летнего государственного займа правительства США), можно определить размер рисковой премии по перечисленным классам инвестиций, вычитая из соответствующего значения нормы дохода величину безрисковой составляющей (табл. 4):
*Вынужденные инвестиции: размер рисковой премии равен 0.
*Вложения с целью сохранения позиций на рынке (сюда обычно относят инвестиции, направленные на повышение качества продукции, в рекламу): 6–5 = 1%.
*Инвестиции на обновление основных фондов (имеется в виду, что внедряется следующее поколение техники при неизменной технологии): 12 — 5 = 7%.
*Вложения с целью экономии текущих затрат (эта задача обычно решается на базе новых технологических решений и соответствующей системы машин): 15 — 5 = 10%.
*Вложения с целью увеличения доходов (здесь имеются в виду вложения, направленные на расширение производства на новой технологической основе): 20 — 5 = 15%.
*Венчурные инвестиции: 25 — 5 = 20%.
''Таблица 4. Определение величины рисковой премии в зависимости от класса инвестиций ''<br>
{| width="616" height="188" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Класс инвестиций<br>
| Норма дохода,%<br>
| Размер рисковой премии,%<br>
|-
| 1<br>
| 2<br>
| 3 (гр. 2 — 5%)<br>
|-
| 1. Вынужденные инвестиции <br>
| Требования отсутствуют<br>
| 0<br>
|-
| 2. Вложения с целью сохранения позиций на рынке (в повышение качества продукции, рекламу) <br>
| 6<br>
| 1<br>
|-
| 3. Инвестиции на обновление основных фондов <br>
| 12<br>
| 7<br>
|-
| 4. Инвестиции с целью экономии текущих затрат (на базе новых технологических решений) <br>
| 15<br>
| 10<br>
|-
| 5. Вложения с целью увеличения доходов (для проектов, направленных на расширение производства на новой технологической основе) <br>
| 20<br>
| 15<br>
|-
| 6. Венчурные инвестиции (в инновационные проекты) <br>
| 25<br>
| 20<br>
|}
<br>
Важно отметить, что ставки по рисковым премиям были получены путем расчета из нормы дохода. При этом сама норма может быть нулевой или требования к ней могут отсутствовать в случае вынужденных инвестиций, что, по мнению автора, является неверным, так как не учитывается стоимость капитала компании.
Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если расчет проекта ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок.
Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции.
Потому что, рассчитывая проект в постоянных ценах, занижается доходность на величину инфляции, вычитаем из этой смоделированной доходности часть, которая в реальной жизни создавалась бы за счет общего инфляционного роста. Между тем, номинальная ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих, в числе прочего, и инфляцию.
При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле:
R реал. = ((1+R ном.) / (1+Ур.инфл.)) -1,
где R реал. — реальная ставка дисконтирования,
R ном. — номинальная ставка дисконтирования,
Ур. инфл – уровень инфляции.
В качестве упрощенного варианта расчета можно применять и такую формулу:
R реал. = R ном. - Ур. инфл.
Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при условии учета инфляции в ставке дисконтирования8.
Проанализировав методы расчета ставки дисконтирования (нормы дохода или ставки сравнения), автор предлагает дополнить методику оценки ставки дисконтирования через средневзвешенную стоимость капитала (WACC) с учетом премии за риск для оценки ставки дисконтирования для планирования инвестиционных проектов в предпринимательской деятельности следующим образом:
WACC= Re(E/B) + Rd(D/B)(1 — tc) + Rk(K/B),
где Re — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах);
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
K — объем кредиторской задолженности. Здесь учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками, перед персоналом организации, внебюджетными фондами, по налогам и сборам, задолженность перед прочими кредиторами.
B = E + D + K — валюта баланса;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
Rk — стоимость использования кредиторской задолженности. Чаще всего равна нулю. В случае платности товарного кредита, оплаты пени и штрафов за просрочку платежа необходим учет данных платежей за отчетный период по отношению к средней величине кредиторской задолженности за отчетный период, выраженная в процентах.
Таким образом, можно отметить, что предложенные автором изменения методики расчета ставки дисконтирования посредством средневзвешенной стоимости капитала позволяют устранить имеющиеся неточности в расчете показателя, а также апробировать его в значительно большем объеме, прежде всего за счет возможности использования для непубличных компаний. <br>
== Список использованной литературы<br> ==
#Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // «Финансовый директор» № 4, 2003.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Об оценке эффективности инвестиционных проектов: Методические рекомендации. Утверждено 21.06.1999 г., Минэкономики, Минфином, Госстроем России. Официальное издание. М.: Экономика, 2000.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71. <br>
'''''Данная публикация размещена в «Энциклопедии менеджера E-xecutive.ru» в рамках сотрудничества с проектом www.cfin.ru'''''
'''''На портале www.cfin.ru она расположена [http://www.cfin.ru/finanalysis/math/discount_rate.shtml здесь]'''''<br>
[[Category:Финансы]]
Существует несколько способов расчета ставки дисконтирования. Выделяют кумулятивный и укрупненный метод оценки ставки дисконтирования.
== Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования ==
Наиболее часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как '''средневзвешенная стоимость капитала''' (weighted average cost of capital — WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств.
WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 — tc),
где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
Re = Rf + β(Rm — Rf),
где Rf — безрисковая ставка дохода;
β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm — Rf) — премия за рыночный риск;
Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
'''Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf)'''. В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги.
'''Коэффициент β'''. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.
'''Премия за рыночный риск (Rm — Rf)'''. Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период.
Описанный выше подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках. Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего β-коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей β-коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета или усовершенствовать методику в своих нуждах. Также следует отметить, что методика оценки средневзвешанной стоимости капитала не учитывает долю и стоимость (чаще всего нулевую) кредиторской задолженности в структуре пассивов1.
'''Кумулятивный метод оценки ставки дисконтирования определяется исходя из следующей формулы:'''
d = Emin + I + r,
где d — ставка дисконтирования (номинальная);
Emin — минимальная реальная ставка дисконтирования;
I — темп инфляции;
r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска (премия за риск).
Как правило, за минимальную реальную ставку дисконтирования принимают 30-летние гособлигации США.
Основным недостатком данной методики расчета является то, что она не учитывает конкретную стоимость капитала компании. По сути этот показатель заменен на инфляцию и минимальную доходность сопоставимую с государственными долгосрочными облигациями, что никак не связано с рентабельностью деятельности компании, средневзвешанной процентной ставкой (по кредитам и / или облигациям) и структурой ее пассивов.
Как видно оба способа подразумевают использование премии за риск. Премия за риск может быть определена разными способами:
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода3:
*страновой риск;
*риск ненадежности участников проекта;
*риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами (например, специализирующейся на этом немецкой фирмой BERI). Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%. Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.
Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
2. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)4:
''Таблица 1. Методика определения премии за риск используемая «Альт-Инвест» ''<br>
{| width="576" height="135" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Характеристика источника риска проекта<br>
| Премия за риск<br>
| WACC + премия за риск<br>
|-
| Проект, поддерживающий производство: <br>
| 0%<br>
| 18%<br>
|-
| расширение производства: <br>
| 3%<br>
| 21%<br>
|-
| выход на новые рынки: <br>
| 6%<br>
| 24%<br>
|-
| смежные области бизнеса (новый продукт): <br>
| 9%<br>
| 27%<br>
|-
| новые отрасли: <br>
| 12%<br>
| 30%<br>
|}
<br>
3. Другой пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено Постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97)5.
В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий:
''Таблица 2. Методика определения премии за риск используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации ''<br>
{| width="513" height="130" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Тип проекта<br>
| Рисковая премия<br>
|-
| Вложения при интенсификации производства на базе освоенной техники <br>
| 3-5%<br>
|-
| Увеличение объема продаж существующей продукции<br>
| 8-10%<br>
|-
| Производство и продвижение на рынок нового продукта <br>
| 13-15%<br>
|-
| Вложения в исследования и инновации <br>
| 18-20%<br>
|}
<br>
Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала была взята ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что ставка дисконтирования без учета риска проекта будет выше, а рисковые премии — ниже, таким образом применение методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не подходит для применения в бизнес среде.
4. Коллектив авторов Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Смоляк С.А. предлагают следующую пофакторную методику определения премии за риск:
''Таблица 3. Влияние отдельных факторов на величину премии за риск ''<br>
{| width="640" height="325" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Факторы и их градация<br>
| Прирост премии за риск, %<br>
|-
| 1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций: <br>
| <br>
|-
| продолжительность НИОКР менее 1 года <br>
| 3-6%<br>
|-
| продолжительность НИОКР свыше 1 года: <br>
| <br>
|-
| а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации <br>
| 7-15%<br>
|-
| б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций <br>
| 11-20%<br>
|-
| 2. Характеристика применяемой технологии: <br>
| <br>
|-
| традиционная<br>
| 0%<br>
|-
| новая<br>
| 2-5%<br>
|-
| 3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: <br>
| <br>
|-
| существующую <br>
| 0-5%<br>
|-
| новую<br>
| 5-10%<br>
|-
| 4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса
| 0-3%<br>
|-
| 5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.) <br>
| 0-5%<br>
|-
| 6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины <br>
| 0-4%<br>
|}
<br>
В данной таблице отражены преимущественно риски, так или иначе связанные с разработкой новой техники. Однако в ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в норму дохода. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, сценарном, расчете точки безубыточности и др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за риск составляет 47%, что по мнению автора является слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.
5. Я. Хонко использует экспертный метод для определения агрегированной рисковой премии, т.е. при ее установлении сразу целиком. Для выяснения возможного диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложенности, можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно использование различных значений нормативной ставки дохода7:
1) вынужденные инвестиции — требования к норме дохода отсутствуют;
2) вложения с целью сохранения позиции на рынке — 6%;
3) инвестиции на обновление основных фондов — 12%;
4) вложения с целью экономии текущих затрат — 15%;
5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) — 20%;
6) вложения в инновационные проекты — венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) — 25%.
Важно обратить внимание на то, что перечисленные классы инвестиционных задач отличаются одним признаком — целью, которую преследует компания, что предполагает использование техники разной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена инвесторами в норму дохода по указанным направлениям. Учитывая, что уровень минимально приемлемой (безрисковой) нормы дохода за рубежом составляет приблизительно 5% (ориентир — доходность 30-летнего государственного займа правительства США), можно определить размер рисковой премии по перечисленным классам инвестиций, вычитая из соответствующего значения нормы дохода величину безрисковой составляющей (табл. 4):
*Вынужденные инвестиции: размер рисковой премии равен 0.
*Вложения с целью сохранения позиций на рынке (сюда обычно относят инвестиции, направленные на повышение качества продукции, в рекламу): 6–5 = 1%.
*Инвестиции на обновление основных фондов (имеется в виду, что внедряется следующее поколение техники при неизменной технологии): 12 — 5 = 7%.
*Вложения с целью экономии текущих затрат (эта задача обычно решается на базе новых технологических решений и соответствующей системы машин): 15 — 5 = 10%.
*Вложения с целью увеличения доходов (здесь имеются в виду вложения, направленные на расширение производства на новой технологической основе): 20 — 5 = 15%.
*Венчурные инвестиции: 25 — 5 = 20%.
''Таблица 4. Определение величины рисковой премии в зависимости от класса инвестиций ''<br>
{| width="616" height="188" cellspacing="1" cellpadding="1" border="1"
|-
| Класс инвестиций<br>
| Норма дохода,%<br>
| Размер рисковой премии,%<br>
|-
| 1<br>
| 2<br>
| 3 (гр. 2 — 5%)<br>
|-
| 1. Вынужденные инвестиции <br>
| Требования отсутствуют<br>
| 0<br>
|-
| 2. Вложения с целью сохранения позиций на рынке (в повышение качества продукции, рекламу) <br>
| 6<br>
| 1<br>
|-
| 3. Инвестиции на обновление основных фондов <br>
| 12<br>
| 7<br>
|-
| 4. Инвестиции с целью экономии текущих затрат (на базе новых технологических решений) <br>
| 15<br>
| 10<br>
|-
| 5. Вложения с целью увеличения доходов (для проектов, направленных на расширение производства на новой технологической основе) <br>
| 20<br>
| 15<br>
|-
| 6. Венчурные инвестиции (в инновационные проекты) <br>
| 25<br>
| 20<br>
|}
<br>
Важно отметить, что ставки по рисковым премиям были получены путем расчета из нормы дохода. При этом сама норма может быть нулевой или требования к ней могут отсутствовать в случае вынужденных инвестиций, что, по мнению автора, является неверным, так как не учитывается стоимость капитала компании.
Вне зависимости от выбора методики премии за риск, если расчет проекта ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок.
Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции.
Потому что, рассчитывая проект в постоянных ценах, занижается доходность на величину инфляции, вычитаем из этой смоделированной доходности часть, которая в реальной жизни создавалась бы за счет общего инфляционного роста. Между тем, номинальная ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих, в числе прочего, и инфляцию.
При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле:
R реал. = ((1+R ном.) / (1+Ур.инфл.)) -1,
где R реал. — реальная ставка дисконтирования,
R ном. — номинальная ставка дисконтирования,
Ур. инфл – уровень инфляции.
В качестве упрощенного варианта расчета можно применять и такую формулу:
R реал. = R ном. - Ур. инфл.
Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при условии учета инфляции в ставке дисконтирования8.
Проанализировав методы расчета ставки дисконтирования (нормы дохода или ставки сравнения), автор предлагает дополнить методику оценки ставки дисконтирования через средневзвешенную стоимость капитала (WACC) с учетом премии за риск для оценки ставки дисконтирования для планирования инвестиционных проектов в предпринимательской деятельности следующим образом:
WACC= Re(E/B) + Rd(D/B)(1 — tc) + Rk(K/B),
где Re — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах);
E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
K — объем кредиторской задолженности. Здесь учитывается задолженность перед поставщиками и подрядчиками, перед персоналом организации, внебюджетными фондами, по налогам и сборам, задолженность перед прочими кредиторами.
B = E + D + K — валюта баланса;
Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;
tc — ставка налога на прибыль.
Rk — стоимость использования кредиторской задолженности. Чаще всего равна нулю. В случае платности товарного кредита, оплаты пени и штрафов за просрочку платежа необходим учет данных платежей за отчетный период по отношению к средней величине кредиторской задолженности за отчетный период, выраженная в процентах.
Таким образом, можно отметить, что предложенные автором изменения методики расчета ставки дисконтирования посредством средневзвешенной стоимости капитала позволяют устранить имеющиеся неточности в расчете показателя, а также апробировать его в значительно большем объеме, прежде всего за счет возможности использования для непубличных компаний. <br>
== Список использованной литературы<br> ==
#Синадский В. Расчет ставки дисконтирования // «Финансовый директор» № 4, 2003.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Об оценке эффективности инвестиционных проектов: Методические рекомендации. Утверждено 21.06.1999 г., Минэкономики, Минфином, Госстроем России. Официальное издание. М.: Экономика, 2000.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Касатов А.Д. Развитие экономических методов управления интегрированными корпоративными структурами в промышленности: инвестиционный аспект. М.: Изд. Дом «Экономическая газета», 2010. 324 с.
#Комплект методических материалов по теме «Практика коммерческой оценки и экспертизы инвестиционных проектов в промышленности». ООО «Альт-Инвест», Москва, 2006, С. 71. <br>
'''''Данная публикация размещена в «Энциклопедии менеджера E-xecutive.ru» в рамках сотрудничества с проектом www.cfin.ru'''''
'''''На портале www.cfin.ru она расположена [http://www.cfin.ru/finanalysis/math/discount_rate.shtml здесь]'''''<br>
[[Category:Финансы]]